ttm估值是什么()

会计上确实有些马虎，这种使用调整后的EBITDA和调整后的收益的趋势已经产生了一些公司，我认为这些公司的估值并没有得到真实数字的支持。

——第三点对冲基金创始人兼首席执行官丹尼尔·勒布

预计信息是公司发明的一种工具，用来传播他们业绩的理想化版本。它可能不包括公司想要的任何成本或费用，但它以一种暗示可靠性和合理性的形式呈现。

-证券交易委员会代理主席劳拉·昂格尔

估值一定是金融从业者最常接触到的技能。从初创企业募资到IPO公开发行，从债券融资到行业研究报告，从衡量企业分拆价值到评估敌意收购方案，从出具公允意见到评估M&A标的价值，估值的应用场景涵盖了金融的方方面面。当然，海外M&A的估值也是一个无法回避的话题。未来，我们将通过四个部分和八个小节详细讨论海外M&A的估值和交易价格。

第一部分:企业价值与估值的核心是什么？(一)

第二部分:估值前的知识准备。

企业价值、股权价值和估值乘数（二）估值中的财务数据调整（三）最常见的两种估值乘数P/E和EV/EBITDA （四）

第三部分:估价实务。

估值方法（上）-- 相对估值法 （五）估值方法（中）-- 绝对估值法 （六）估值方法（下）-- 协同效应，溢价和折价 （七）

第四部分:估价和价格(8)

在上一章中，我们介绍了估值乘数，并解释了估值乘数作为一种“度量”，使不同的公司在单位价值驱动因素或盈利单位下具有可比性。但简单地将企业价值或股权价值除以价值驱动型财务指标所得到的估值乘数并不一定具有可比性，因为价值驱动型财务指标的盈利质量和时间区间可能不同。

如果你觉得上面的话不太好理解，我们再回到上一节提到的房子的例子。就像把房子的整体价格换算成每平米的价格一样。如果我告诉你，5万元/平方米的房子是精装房，4万元/平方米的房子是毛坯房，那么两个单位面积的可比性就会大打折扣。还是这个例子。如果我告诉你，40000元/平方米是2015年的价格，而50000元/平方米是2019年的价格，那么这两个单位的价格其实没有可比性。所以，要想让两个价格具有可比性，我们需要得到2019年价格为4万元/平方米的房子的每平方米价格，然后估算出每平方米的装修价格，这样两个单位的价格就具有可比性。

同理，我们在估值中计算估值乘数时，只有在利润质量和时间区间相同的情况下，比较不同的企业才有意义。图4.9显示了一笔海外M&A交易，其中买方在其非约束性要约(“NBO”)中明确指出了对目标公司盈利能力(“备考”)和时间间隔(“2015财年”简称“2015财年”)的限制。

图4.9:海外M&A非约束性报价中估值内容对利润质量和时间间隔的限制

质量就是盈利能力的可持续性，也就是我们通常所说的剔除非经营性和非经常性收入和费用。时间区间是指同一时间段(通常为12个月)内的盈利能力。无论是要计算估值乘数，还是选择财务模型数据预测的依据，都需要对财务数据进行一定的调整，使相关财务数据的同一盈利质量和时间区间标准化。在本节中，我们将介绍在计算估值乘数之前的财务数据调整。

盈利质量调整：Normalised，Adjusted， Run-Rate 和Pro Forma

在绝大多数M&A交易中，买方最看重的是目标公司的持续经营能力。反映企业持续经营能力的常用财务指标有经营性现金流、净利润或EBITDA，而净利润(EPS)和EBITDA更常用于估值。许多民营企业的M&A交易的相对估值方法是基于EBITDA和净利润，而绝对估值方法用于预测未来的财务状况。

但是会有一些一次性的营业外收支，比如法律诉讼、仓库火灾、业务重组、资产出售等。如果将这些收入和费用计入企业持续经营的价值驱动，就会误导我们对企业实际经营的判断。此外，由于任何价值驱动的调整对交易的影响将是多重的，卖方将在财务顾问的帮助下推高这些价值驱动的因素，并消除此类非经常性和非营业费用。在介绍项目的交易过程时，笔者曾经说过，作为卖方财务顾问的投行，很少愿意直接介入公司的财务预测，因为财务顾问不可能比目标公司管理层更了解公司的财务状况，最多只是指出卖方管理层准备财务预测数据时的注意点。但卖方的财务顾问通常参与财务数据的“二次加工”。所谓“二次加工”就是财务数据的呈现和分类(presentation & Classification)。用投行的行话来说，“Normalise Up EBITDA”就是卖方的财务顾问在准备项目材料的时候帮助卖方推高EBITDA。如果卖方进行卖方尽职调查(“卖方尽职调查”，简称“VDD”)，那么投资银行将把这项工作交给会计师，会计师将协助卖方进行此类操作。另一方面，从买方的角度来看，买方要剔除那些非经常性、非经营性收入项目，还要核对卖方申报的费用，行话就是“消毒财务”。因此，这些财务数据的调整也是买卖双方谈判博弈的一个焦点。举个简单的例子，在一笔交易中，买卖双方约定的交易对价在EV/EBITDA中的企业价值是EBITDA的8.5倍，那么增加或减少100万欧元的EBITDA对整个交易对价的影响将是增加或减少850万欧元。

下图显示了海外并购中买卖双方对EBITDA调整的不同看法。该公司的报告显示，2016年的EBITDA为4710万英镑，管理层的调整后EBITDA为4240万英镑，对卖方进行财务尽职调查的会计师事务所普华永道认可的调整后EBITDA为4020万英镑，对买方进行财务尽职调查的会计师事务所德勤认可的调整后EBITDA为3890万英镑。从财务报表中的4710万到买方会计认可的3890万，调整幅度为820万。当时这个项目的中国买家准备开出10倍于目标公司企业价值的EBITDA，也就是说，不同的EBITDA造成的估值差异是8200万英镑。

图4.10:在海外M&A交易期间，卖方管理层和双方财务顾问建议的EBITDA调整。

调整后的财务指标通常被称为“正常化”、“调整后”、“运行率”或“预计”。下面简单介绍一下它们之间的区别:

Normalised字面意思是“正常化”。通常需要调整的项目有非经营性损益(“非经营性”)和非经常性”)[1]损益(“非经常性”)[1]。调整的目的是为了得到一个能够反映企业正常持续经营的财务指标。

调整和正常化之间没有区别，它们通常是彼此共有的。

Run-Rate意味着“按年计算”以及继续当前的情况。大多数时候，运行速度和正常化及调整之间没有区别。但如果当年发生较大变化，对变化后持续经营的描述通常称为Run-Rate。例如，目标公司当前财年预算EBITDA为5000万欧元。并购中途公司重组裁员，剩下半个财年的工资省了100万欧元。那么，目标公司的实际EBITDA是5100万欧元，而运行率EBITDA是5200万欧元，因为100万欧元年化后运行率EBITDA的增加是200万欧元。

形式是拉丁语，如果直译的话，意思是“预期的形式”。中文比较贴切的翻译是“模拟”，通常是企业在合并、重组、剥离等情况下的财务状况。以M&A为例。M&A的预计EBITDA是对目标企业被收购后EBITDA的估计，所以预计调整是一种“假设”模拟情景下的财务调整。常见并购中调整的备考财务数据，如:民营企业股东薪酬、非市场关联交易(“非公平交易”)、并购后的租金节约等。调整的目的是为了得到一个能够模拟交易完成后企业正常持续经营的财务指标。根据我们讨论企业价值时提到的第二点:同一个企业对不同的所有者有不同的价值，不同的价值来源于战略价值和协同效应，所以买卖双方眼中的备考EBITDA也是不同的。有时候，卖方会试图咄咄逼人，让买方从卖方的角度接受买方备考收入的增加或费用的减少。比如，卖方声称买方收购可以合并总部，从而每年节省200万欧元的租金，因为卖方认为收购后这些费用将不复存在。这些调整被认为是由于交易后的协同效应而节省的成本，大多数买家不会接受这些调整为正常化调整。同样，卖方有时会试图调整一些管理不善造成的费用，因为卖方认为这些费用是成本管理不善造成的，并不是真正的经营成本。买家通常不接受不良成本管理费用作为常态化调整，因为未来可能会再次发生，尤其是交易后，目标公司仍由同一管理团队运营。

在实践中，人们很少区分这种差异。讨论EV/EBITDA估值时通常使用归一化和调整，而讨论财务模拟预测时通常使用备考。回到图4.10的例子，这次调整出现了两种调整，即“管理备考调整”和“管理常态化调整”。这是因为这个项目是一家大型上市公司剥离和出售部分业务的交易。交易完成后，剥离的业务会产生一些新的中央管理费。因此，管理层模拟和计算了剥离后的新费用，并进行了“预计”调整。同时，目标公司仍有部分非经营性、非经常性收入，因此管理层进行了“常态化”调整。由于我们讨论的内容还是基于实际操作，这里就不批判概念了。下面重点介绍常见的调整:

根据笔者协助卖方客户“正常化EBITDA”和买方客户“净化财务”的经验，常见的调整大致可分为四类:

一、卖方股东的相关收入或费用:

股东及其家属薪酬:我们在讨论交易流程的时候曾经介绍过，如果卖家是私人公司，卖家一般会在出售前进行自我冗余，以减少潜在买家的顾虑。但在一些民营企业中，当卖方股东判断的潜在买家主要是战略投资者时，卖方可能不会提前做好相关事宜的准备。所以，当公司被出售时，作为管理层的股东仍然从公司领取薪水，有时他们的家庭成员也从公司领取薪水和其他费用。

-卖方主张卖方股东在交易后退出，相关薪资成本不应计入，因此应相应上调EBITDA。

-买方主张:股东及其家属退出后，相关管理岗位将由职业经理人替代，产生新的费用，因此不应上调EBITDA。

-通常的解决方案:评估卖方股东及其家人在公司中的实际职能。如果他们的职能确实需要由职业经理人接管，那么买方可以评估相应职位的市场薪酬价格，在对比管理支出后对EBITDA做出相应的调整。

间接成本分配:在一些大集团剥离部分业务的交易中，一些间接成本(“间接费用”)如人员、IT、行政和其他费用根据特定的财务或业务指标在集团层面进行分配。交易完成后，卖方将按照事先约定的价格向买方提供过渡服务。过渡期结束后，买方将成立相关部门解决后台服务问题。如果卖方集团的间接成本分配以销售为基础，则被剥离业务所分配的间接成本可能低于实际水平。这是因为剥离的业务通常不是卖方的核心业务，所以销售额无法与核心业务相提并论。然而，许多间接成本与销售无关。低销售额导致被剥离业务的间接成本降低，进而导致EBITDA等盈利指标膨胀。

-卖方主张:间接成本计算基于被剥离业务目前承担的间接成本进行微调。

-买方主张:卖方集团间接成本分配原则需要评估，调整后的间接成本应接近真实的间接成本。

-通常的解决方案:如果卖方集团采用的成本分摊方式主要是经营活动(“作业成本法”简称“ABC”)，双方的差异会比较小；如果卖方集团在销售额的基础上分摊间接成本，双方的分歧会很大。最终，被剥离部分的管理层可能会做出评估和预测，双方会在此基础上进行协商。当然，管理层未来的业绩和奖金也会和这些财务计算挂钩。

土地租赁:在一些私企中，公司使用的厂房或办公楼的所有权在公司股东名下而非公司名下，卖方股东定期向目标公司收取租金。这样做的主要目的是方便股东的税务筹划和风险隔离。然而，在交易中，买方通常同时购买工厂土地。

-卖方声称目前支付的租金便于卖方进行税收筹划，市场化租金远低于目前的租金水平，因此应提高EBITDA。

-买方诉求:需要根据土地交易价格评估市场租金水平。

-一般解决方案:买方索赔

其他关联交易:在一些民营企业中，公司的股东也可能是目标公司上下游公司的股东。在这类企业中，目标公司的股东可以通过转让定价进行税收筹划，所以很多交易不是市场化交易，而是为了集团层面的节税。一个典型的例子就是当交易中目标公司的关联公司支付的价格高于市场价格或者收取的费用低于市场费用，导致目标公司的EBITDA被高估。

-卖方主张:虽然交易的主要目的是为了方便税收筹划，但交易完成后，买方可以根据合同继续当前的交易，因此买方只需要对不可续期的交易进行市场化的价格调整。

-买方主张:关联交易导致的EBITDA高估会带来估值倍数的影响，合同期限的长度不足以完全覆盖买方所支付价格的倍数(如剩余3年的合同期限vs.7 EBITDA乘数0.7倍)。所以所有的关联交易都需要市场化的价格调整。

-通常的解决办法:买方主张或双方签订买卖协议时，重新签订合同。

二。非经常性和非经营性收入或支出:

诉讼相关费用:公司在经营过程中可能会遇到各种诉讼，并可能由此产生诉讼费用或赔偿，包括诉讼费用、和解费用、胜诉赔偿和败诉赔偿。有些诉讼确实很容易判断为非经常性支出，比如员工工伤赔偿。然而，一些科技公司常年在打各种专利官司，而一些化工公司每年都面临各种消费者索赔。很难界定这些诉讼费是一次性的还是非经营性的，因为这些费用会反复出现。

-卖方主张所有与法律诉讼相关的费用均为非经常性和非经营费用，因此应相应提高EBITDA。

-买方主张:与重复诉讼领域相关的费用不应作为调整项目，因为与交易完成相关的诉讼仍会发生。

-常见解决方案:如果整体诉讼成本较低，买方通常会接受卖方的诉讼请求。但如果整体诉讼费用较高，双方协商决定哪些诉讼费用可能重复发生，此类费用不予调整。

公司重组费用:公司在生产经营过程中可能对业务和部分资产进行优化重组，会产生一些费用，如裁员的遣散费、重组时聘请顾问的咨询费、重组时出售资产的收入和费用等。通常情况下，买卖双方很容易就是否调整重组费用达成一致，但有时一些卖家会将一些非重组费用打包成重组费用。比如有的公司员工流失率很高，导致每年的招聘和培训费用很大，但这些费用并不是一次性费用。

-卖方声称所有与重组相关的费用都是非经常性和非营业费用，因此应相应提高EBITDA。

-买方主张:重复发生的重组费用需要在其具体性质中确定，交易完成后仍将继续发生的重组费用不应纳入调整范围。

-通常的解决方案:买方声称如果重组费用重复发生，需要判断其性质。

资产减值:企业经营过程中可能存在资产价值减值。这些资产减值是否属于调整项目，也是双方讨论的。需要详细分析可能具体涉及减记和减值的资产。

-卖方声称所有资产的减记和减值属于非经常性费用，因此需要为相关费用提高EBITDA。

-买方主张:非经营性资产的减值调整，如商誉减值，可以接受，但经常性的经营性减值，如连续多年的存货、应收款项减值，不应纳入调整项目。

-通常的解决方案:买方索赔。

意外收入或损失:企业经营中的计划收入和损失，如一次性政府补贴、仓库火灾造成的库存损失、员工罢工造成的减产等。双方争议较少，通常作为调整项目。

汇率波动产生的收益或损失:企业在生产经营中使用外币结算时，因汇率波动产生的收益和损失。通常情况下，小额外币交易导致的汇率收益或损失可能更容易让双方达成协议，将该收益或损失排除在EBITDA计算之外。

——卖方主张公司经营中因汇率波动造成的损失应予以调整。

-买方主张:如果公司长期有大规模的外币业务，同规模交易产生的套期保值费用不能调整，因为这部分费用即使买方通过汇率套期保值进行风险管理，在交易后仍然会存在。套期保值费用的超出部分可以调整。

-通常的解决方案:这取决于外币业务的规模。如果规模较大，通常卖方会接受买方的索赔。

投资收益:有些企业在经营中会有一些投资收益或“关联”收益，这些投资有一部分是长期持有，每年都会产生投资收益。对于这种经常性的非经营性收入，买卖双方通常将其排除在EBITDA计算之外。然后，双方分别对这部分投资进行评估。

三。可能影响公司长期发展的短期可支配费用(“可支配费用”):

社会费用和捐赠:最近十几年，欧美发达国家一些具有一定规模的企业开始强调企业与其利益相关者的关系，尤其是与社区的关系。因此，一个新的课题就是企业社会责任(“企业社会责任”，简称“CSR”)。有些企业每年都会把部分利润捐给一些特定的组织或基金会。

-卖方主张调整相关费用，因为这笔费用不会影响公司业绩，完全可以由买方自行决定。

-买家主张:虽然相关费用的支出不会直接影响公司的业绩，但社会责任会开始影响公司的品牌、形象和舆论，所以长期来看会隐性影响消费者的选择。因此，这些费用属于正常的营业费用，不应纳入调整项目。

-通常的解决方案:这完全取决于双方的谈判地位和谈判能力。

研发支出差额:通常的解决方案是基于历史平均值或预算值，多退少补。

营销支出差额:通常的解决办法是以历史平均值或预算值为基准，多退少补。

培训费用差异:通常的解决方法是以历史平均值或预算值为基准，多退少补。

四。会计差异的调整:

费用资本化:企业提高EBITDA最简单的方法就是费用资本化。最常见的手段是将一些固定资产的维护费用资本化为资本性支出，归类为维护性资本性支出(“维护性资本性支出”)。但实际上，大部分的维修资金支出其实都是维修费用。真正的维修资本支出是飞机发动机、电站变压器、大型设备电力系统等大型设备核心部件的更换。，而一些日常维护如加油、清洁、修理和更换小零件等都是不应资本化的费用。

“前装收入”:部分企业通过提及收入确认推高当期利润。例如，软件公司在销售软件后两年内仍有义务免费更新和修复软件bug的，这部分售后服务收入不应在软件销售时确认，而应等到相关义务完成两年后再确认。提前确认的收入通常对EBITDA影响很大，因为相关费用通常是“递延成本”，所以提前确认的收入通常没有成本。因此，任何提前确认的100万欧元营收对EBITDA的直接影响都将是100万欧元。

平滑收入:在民营控股企业中容易发生。一些私募基金会要求管理层在出售期间释放一些拨备或准备金，以保证现值带动财务指标稳定向上。我们会在讨论财务尽职调查时详细讨论这个问题。

有一点要提醒大家的是，很多费用和收入调整都是税前调整。对于计算调整后的EBITDA，这些调整不会影响结果。但如果计算调整后的净利润，则需要考虑税收的影响。比如我们同意剔除100万欧元的一次性成本，但如果公司的实际税率为25%，那么调整后的净利润实际上只会提高75万欧元。

那么买家如何鉴别卖家提出的财务调整是否合理呢？最简单直接的方法就是将目标公司目前的毛利率、EBITDA利润率等利润率与历史平均水平、同行业公司现状进行对比。当目标公司目前的EBITDA利润率明显高于历史平均水平或与行业平均水平和行业公认的龙头企业相比时，那么买方就需要对卖方提出的调整事项进行仔细评估。会计会在财务调整时详细核对明细。当然，财务调整的结果只是买卖双方谈判的工具，最终买卖双方都能接受的调整幅度还是要看交易的具体情况，比如竞争的激烈程度，买卖双方的谈判状态。关于利润质量的话题，我们将在财务尽职调查中进行更深入的探讨。

时间区间调整：Financial Year，Current Year，Calendar Year和Last Twelve Month

有财务基础的朋友知道，损益表反映的是一个公司在一段时间内(通常是12个月)的收入。虽然大多数企业会选择1-12月作为会计年度，但由于纳税申报或自身业务的季节性影响等因素，有些企业会选择与公历年度不同的会计年度，例如:

Apple：财务的Balance Sheet Date是每年9月份的最后一个星期六；Disney：财务的Balance Sheet Date是每年最接近9月30日的星期六（因此也有可能在10月初关账）；Microsoft：财务的Balance Sheet Date是6月30日；Hewlett-Packard：财务的Balance Sheet Date是10月31日；Alibaba：财务的Balance Sheet Date是3月31日；

而谷歌、亚马逊和脸书的年度财务资产负债表日期是12月31日，这就产生了一个问题。如果要以五大科技巨头(“脸书、苹果、微软、谷歌、亚马逊的“FAMGA”)的市盈率或EV/EBITDA来评价阿里巴巴。你会发现，这些科技巨头2019财年的财务表现与阿里巴巴的2019财年没有可比性，因为这些公司财年的时间间隔不同。

图4.11:“Famga”和阿里巴巴2019财年代表的不同时间区间

所以我们在做估值的时候需要统一财务数据的时间区间。这里主要有两种方法:(1)使用过去十二个月的财务数据(过去十二个月简称“LTM”，或者后十二个月简称“TTM”)[2]。(2)将公司的财务状况统一到同一日历年度(“日历化”)。在这个阿里巴巴和FAMGA估值的例子中，我们将所有公司的财务状况调整到2019年1月1日至2019年12月31日。当然，由于涉及到未来的财务状况，我们可能需要使用一些分析师财务预测的共识(“分析师共识”)，我们将在后面详细介绍。

美国证券交易委员会(简称“SEC”)要求上市公司除年报(10-K) [3]外，每季度还需披露财务信息(10-Q)，因此通常很容易计算出企业最近12个月的财务状况。目前欧洲和英国的上市公司只需要提供半年报(也叫中期业绩)和年报(年报)[4]，所以计算最近十二个月的财务状况并不准确。因此，欧洲和英国的上市公司通常直接使用日历年1-12月的财务数据，而不是最近十二个月的财务数据。

我经常看到许多人混淆财政年度、当前年度、日历年度和最近12个月(LTM)的概念。这里简单解释一下，财政年度是指公司年度财务报告所涵盖的时间段。如果一个公司的财政年度是1月31日至12月31日，那么2019财年是指2019年1月31日至2019年12月31日。如果企业会计年度为7月1日-6月30日，那么2019财年是指2018年7月1日-2019年6月30日；本期是指公司的当前会计年度。比如今天是2019年4月6日。会计年度为1月31日-12月31日的企业，当期指2019年1月31日-2019年12月31日，即2019财年。但对于会计年度为7月1日-6月30日的企业，当期为2018年7月1日-2019年6月30日；公历年的概念比较好理解。以2019年4月6日为例，那么2019年公历的年份也是指2019年1月31日-2019年12月31日；最近十二个月是指截至最近一个季度的前十二个月，或者以2019年4月6日为例。过去的十二个月是2018年4月1日-2019年3月31日。如果一个公司的会计年度是每年的1月到12月，那么上述概念就相对容易理解了。但如果一个公司的财年不是从1月到12月，而是从去年7月到今年6月，那么对这些概念的理解往往会出现混乱。以下图例可能更容易解释这些概念之间的区别:

图4.12:4.12:财政年度、当前年度、日历年度和LTM之间的差异

从上图可以看出，如果企业财务年度的资产负债表日期不同，那么其当期财务业绩所涵盖的时间区间就完全不同。所以，如果我们对比两家公司的2019E P/E或者2019E EV/EBITDA，其实就是在对比两家公司在不同时间段的EPS和EBITDA的表现。但是公历年和过去十二个月的时间间隔总是一样的，所以在财年时间间隔内比较CY2019E市盈率和CY2019E EV/EBITDA或者LTM市盈率和LTM EV/EBITDA就不存在这个问题。让我们以苹果公司为例来解释LTM和日历的调整。由于这一部分侧重于财务数据时间间隔的调整而非财务数据本身的调整，因此作者使用通常在利润表中披露的EBIT(“营业收入”)而非EBITDA作为示例:

苹果EBIT和稀释每股收益LTM的调整

图4.13:以2019年4月30日为例，计算苹果LTM代表的时间间隔

从上图中我们可以看出，由于苹果公司的财年在9月底结束，计算该公司2019年4月30日的LTM财务数据，相当于从苹果2018财年的财务数据中减去2018财年前两个季度的财务数据，再加上2019财年前两个季度的财务数据。

图4.14:苹果2018财年10K、2018财年Q2 10季度和2019财年Q2 10季度

因此，我们可以计算LTM·EBIT和LTM的每股收益如下:

2019年4月LTM EBIT = 708.98亿美元-421.68亿美元+367.61亿美元= 654.91亿美元

2019年4月LTM每股收益=(＄11.91 x 5000109-＄6.63 x 5113140+＄6.68 x 4736949)/((5000109+4736949)/2

EBIT和稀释EPS压延苹果的调整

图4.15:以2019年4月30日为例，计算苹果日历年代表的时间间隔

从上图我们可以看出，苹果从2019年1月到2019年12月的财务表现实际上跨越了其2019财年和2020财年。假设苹果设备的销量不受季节性影响(“季节性”)，苹果日历年2019年的财务表现相当于2019财年的3/4和2020财年的1/4。所以我们在计算中遇到了一个问题，就是财务数据的预测。与LTM计算不同，日历年计算需要预测公司未来的财务数据。

所以你可能会问公司现在和未来的财务预测从何而来？这就涉及到资本市场运作的一个问题。长话短说，是因为公司管理层没有时间单独向每个投资者解释公司目前的经营状况和未来的经营计划，但是公司目前的经营状况和未来的经营计划会影响公司股价的走势。因此，上市公司通常聘请一家甚至数家投行作为其经纪人(“承销商”)，公司管理层通过与这些投行经纪人的定期分析师电话会议(通常在季度或年度报告发布的当天或次日)或投资者沟通日(“资本市场日”)向市场传递公司当前的经营状况和未来的经营计划。这些信息包括当前的财务状况，如销售增长率、息前利润率、税及摊销、资本支出等。，并对未来财务状况给出指示性意见(“指引”)。投资银行的分析师会将管理层的指示性预测与分析师自身对公司所处行业和公司经营所在国家的经济形势的了解相结合，然后发布关于公司的研究报告(“券商笔记”)，向机构投资者介绍公司的经营状况或未来股价预测。

图4.16:不同投资银行发布的研究报告(“经纪人说明”)

不同的分析师可能会给出不同的财务预测，因此发布研究报告的投行的平均财务预测是市场共识(“共识均值”)，即彭博、ThompsonOne、Capital IQ、Dealogic和FactSet等常见财务数据提供商给出的预测。我们通常在计算企业的估值乘数时，通常以这些数据提供者给出的预测值为基础，并在此基础上调整相关财务数据。当然，有些明星分析师对公司的运作有很大的洞察力，很多人也喜欢直接用个别明星分析师给出的预测，而不是行业平均水平。但我需要提醒你的是，发布这些研究报告的投行通常与目标公司有利益关系(我在投行工作的时候，有个董事曾经跟我开玩笑说，Broker Notes就是4页的免责声明加1页的买入推荐)。例如，这些投资银行通常是目标公司股票的承销商，这些研究报告通常是投资银行的销售部门在向机构投资者销售股票时使用的营销文件。我们看到的大部分研究报告都是“买入”的推荐，即使这些投行发现了问题，也最多给出“持有”或者“中性”的评价。很少有投行会给出“卖出”的建议(有些投行宁愿发表“终止覆盖”也不愿发表“卖出”的建议，相比之下第一份发表的研究报告叫做“启动覆盖”)，所以很多人会质疑这些研究报告的客观性和中立性。如果一个公司的股东结构中机构投资者较少，这种情况就更加明显。因此，在一些涉及上市公司的大宗交易中，买方的财务顾问可能会根据目标公司披露的公开信息、电话会议文字记录和资本市场日Prez建立自己的模型进行财务预测。

图4.17:苹果2019财年和2020财年资本智商市场共识的平均EBIT和稀释每股收益

根据以上数据，我们可以计算出苹果日历年2019年的EBIT和摊薄每股收益:

2019日历年EBIT = 626.2376亿美元x 3/4+668.0833亿美元x 1/4 = 636.70亿美元

2019日历年每股收益= 11.43美元3/4+12.95美元1/4 = 11.81美元

图4.18:苹果LTM和日历年EBIT和稀释每股收益的对比

这些都是我们经常在估值前调整盈利质量和时间区间的内容。无论是使用绝对估值法时作为财务预测的基础，还是使用相对估值法时计算估值乘数，调整后的财务数据都会使结果更加合理。下期我们将介绍两个最常见的估值乘数P/E和EV/EBITDA以及这两个估值乘数在使用时的调整。

注释和参考信息:

[1]除了非经常性，非经常性损益的表现形式比较常见，如超序数、非经常性、一次性等。

[2]与此相对应，使用未来十二个月的财务数据(简称“NTM”)，但使用NTM需要大量的分析师预测数据。

[3]像阿里巴巴这样在美国上市的外国公司(“外国私人发行人”)，公司提交的年报表是20-F，季报表是6-K。

[4]英国和欧洲之前也要求上市公司提交季度报告，但在2013-2015年，不再要求公司提供季度报告。但涉及到影响股价的敏感信息，企业仍有责任和义务尽快公布相关信息。