双重边际效应(双重边际效应的例子)

本文来自微信微信官方账号“月风投资笔记”。

(一)市场差异在于要素权重不同。

薛兆丰在牛津大学的演讲中提到:

2008年金融危机后，英国女王在伦敦政治经济学院提出了一个尴尬的问题:为什么没有人在危机发生前预测到它？一群德高望重的经济学家联合研究后给出的官方答案是，经济学家集体丧失了想象力，以至于忽略了系统性风险。请注意，他们缺的是想象力，不是数学模型。

凯恩斯有一句名言(实际上来自英国哲学家卡弗思·里德):“大致正确好过精确错误。”保罗·萨缪尔森·哈耶克的故事是这句名言的绝佳范例。

萨缪尔森因推动数学在经济学中的应用而获得诺贝尔奖。几十年来，在他的初级经济学教科书中，他提供了一个统计模型，试图准确预测苏联经济将于哪一年超过美国。

与此同时，另一位诺贝尔奖得主哈耶克预言，前苏联的经济将彻底崩溃。哈耶克从未指出这种经济崩溃会在何时发生——事实上，他还解释了为什么准确的预测是不可能的。

今天，我们知道前苏联的经济从未超过美国，而且在1989年确实崩溃了。萨缪尔森用了很多数学公式得出一个结论，这个结论是准确的，但恰恰是错误的。哈耶克的预测大致如此，但大致正确。

至于职业经济学家所使用的技巧与经济学思维的本质(或经济学常识)之间的反差，弗里德曼曾作出一个非常机智的评论:“我遇到过许多极其聪明、训练有素的经济学专家，他们熟悉乐谱，但从未听过音乐。”

从某种意义上说，这里的案例其实更适用于股市。毕竟经济周期有相对稳定的长短周期，但资本市场强调“大致正确总比准确错误好”，因为它涉及到估值(而非纯企业利润)、预期、情绪、博弈、交易等各种难以数学分析的因素。

然而，学术界对此并非一无所知。在计量经济学领域，很快就引入了蒙特卡罗方法，通过人工构建场景，使用足够多的模拟样本来逼近现实的真实结果。

所以后来一些经济问题被简化为:第一，你的输入变量是否足够详细和客观；第二，你给他们设置的权重和关系是否足够准确；第三，有没有关键变量忘记设置的情况？——只要不犯这三种错误，借助现在计算机的强大实力，蒙特卡罗是一个非常有效的数学模型。

从某种意义上说，经济学家经常犯“成功预测了过去3次经济危机中的9次”的错误。很大一部分原因是，经济危机的驱动因素往往属于“未来的新情况”，难以预测，缺乏足够的历史数据(第一类误差是由于数据缺失造成的，第三类误差是由于泄漏因素造成的)。甚至一些有远见的学者也很难给这个“未来”因素一个合理的权重

所以预测经济能做到“模糊正确”已经是很不错的结果了，预测股市就更难了。

今年a股上涨的原因众说纷纭，但市场对推动因素(变量)逐渐达成一致:

1.政策和流动性的双重边际宽松；

2.外资持续流入；

3.近期经济数据有所好转(企业中长期贷款占比、PMI、房地产销售数据)；

4.市场是一致的。中期(2019Q4)经济有望触底；

5.短期经济仍有下行压力；

6.外部市场仍存在不确定性。

也就是说，市场的大部分信息和逻辑都已经公开了，现在列出这些驱动因素已经没有意义了。就像蒙特卡洛的模型，大家现在又站在了同一起跑线上，拿着相似的因素。不同的是:这些不同的multi 空因子和逻辑，被不同的人赋予了完全不同的权重。这就是多空空分歧的地方。

所以现在如果有人继续说基本面，除非TA真的傻到相信全市场只有TA知道19年二季度经济会继续承压。TA其实大概率想强调的是，这个短期的宏观基本面因素在TA的投资框架中占了非常大的权重。

这个理由很光荣，因为在一个很长的时期内，股市95%的涨幅都可以用企业利润和经济基本面来解释，这一点根本毋庸置疑。

但这里有一个非常非常糟糕的逻辑陷阱:长期股市与企业利润和经济基本面高度相关。目前，我们的短期经济基本面仍面临压力，但即使是最悲观的人也同意，经济基本面有望在年底左右触底。

读者能看懂吗？这里有一个很有欺骗性的多空逻辑错位嵌套。也就是说，TA对短期经济压力的驱动因素赋予了非常高的权重，却故意降低了经济有望在年底触底的驱动因素的权重，从而得出近期股市不容乐观的结论。

但股市和经济基本面的相关性是长期驱动因素。格雷厄姆曾说:股票的价格就像一只狗，狗的主人就像一个价值。遛狗的时候，狗跑远跑近，但总是跑回人身边。-实际上，它暗示着股票价格和基本面在很长一段时期内具有很高的相关性。

一个给短期因素那么高权重，却给长期因素那么低权重的人，带着TA的想法跑，小心翼翼闪到腰。更何况a股最有效的短期因素其实还是流动性和政策预期。——年初以来a股的上涨是建立在流动性和边际政策宽松的背景下。

而我们为什么对2019年如此乐观？

第一，我们愿意给予经济有望在年底触底的驱动因素更大的权重，甚至抵消短期经济继续承压因素的负面作用，即我们认为市场底部领先于经济底部，愿意承受波动；

第二，我们一直强调，如此庞大的经济体“宽货币”必然走向“宽信贷”，只不过需要更多的政策和更长的时间。事实上，我们相信因素的有效性；

第三，我们认为，实证数据和历史经验表明，a股的短期驱动因素一直是流动性的相关性最高，M1、信用利差和指数的相关系数都可以达到0.35。我们给予流动性因素很高的权重，相信它可以持续生效，直到经济见底；

第四，其他因素，包括情绪估值、外部市场、外资流入、赚钱效应等也在发挥积极作用。

我宁愿是“模糊的正确”，也不愿是“精确的错误”。

(二)真正的风险和机遇在于预期的重塑。

很多朋友一直在问，你说的今年第一次N型趋势是对的，但是大家都很关心第二次N型趋势会在什么时候，以什么方式到来？

这里说一个局部博弈的观点:N型的第二个，大概率不是很多人宣称的，a股市场只有在经济短期压力得到确认后才会有回调，因为市场对此已经有了充分的讨论和预期。

当然，这里的逻辑展开会比较复杂。比如经济数据短期承压，但市场对货币宽松和政策支持(减税等)的预期。)在这里显然会继续得到加强。并不是说经济的短期压力一定会引发市场回调。

美股也是如此。即使利率倒挂暗示经济承压，市场的回调也会被美联储的宽松预期回补，周五几大指数再创新高。我们甚至可以看到，自1982年以来，美国出现了四次明显的利率倒挂，其中大部分都是在半年的股市上涨之后，然后是确认经济见底迹象的向下震荡。

不要被那些长短期的逻辑错位嵌套所迷惑。我们的框架是:“流动性和政策驱动市场上涨——风格更多由资金主导——短期经济承压——市场宽松预期加强——坚信宽货币成功，宽信贷投放——经济企稳至年底——长周期逻辑生效——风格回归基本面”。可以说是通过这样或短或长的推演和验证步骤，形成了一套成熟的逻辑框架。

2019年a股走势大概率是N型。这个逻辑在1月21日的《2019年度战略:灰天鹅时代的机遇》中首次提及:

“我们认为，今年股市面临的风险可能反而在于预期复苏后市场的过度乐观所导致的波动。随着政策的支持和经济周期的自然触底，投资者可能会再次看好未来的经济增长；但从国内外中期环境背景来看，经济增长的供给和需求方面都会受到阻力，此轮经济复苏可能不会很强劲。..从全年的趋势来看，走“N”型的概率相对更高。”

然而，这里写的结局其实只有一个。

就像蒙特卡洛对宏观经济学漏洞的补充，我们也发现，如果只做一种未来的推演，只做一种情景假设，投资的风险是巨大的。

因为就像宏观经济学家一样，我们无法准确判断未来，尤其是主要的“未来驱动因素”会是什么？所以我们对2019年的股市做了更多的场景，用的是简化版的蒙特卡罗模型——二叉树模型。

我们一共做了不到10个情景假设，大部分推演结果都是今年仍有很大概率会出现下跌，也就是N型的第二次中风。

场景A:贸易谈判结果不尽如人意——对去年年底人民币从7升值到6.7有多重考量——19Q1整体出口数据不高——汇率开始新一轮贬值促进出口，向对方施压——真正意义上的外资系统性撤离——外资逻辑崩塌——市场承压；

情景B:贸易谈判结果良好——(避免汇率贬值)——国内经济有望回暖——金融去杠杆、资管新规和供给侧改革可能持续——经济再次超预期承压——市场承压；

情景C:贸易谈判结果良好——(避免汇率贬值问题)——所有政策都不会再推进——(避免政策转向问题)——经济预期明显提升导致过度乐观——经济复苏速度因全要素生产率等原因没有预期那么快——市场承压；

以此类推，这就是经典二叉树的逻辑演变。这是一个合格买家的策略逻辑思维。当然，卖方并不合适，因为过多的结论会削弱观点的显著性和传播效果。

在我们的年度策略中，情景C主要是简单表述，因为其他情景相对不太适合详细讨论。

但是，其实总结一下，这里的回调原因，本质上是国内政策和市场预期存在各种错位和错配。

无论是对外投资的预期、去杠杆政策、资管新规、未来经济的内生增长率、经济增长的动力、全球经济格局等。，这些预期中心在过去几年被动荡的市场、政策趋势和外部环境击碎。

只看经济内生增速和增长动力预期错位，就知道目前市场的背离，技术派和地产派可以争三天三夜不停歇；而为什么对短期经济触底有这么多分歧，也是因为市场对国内经济未来的增长中枢有很大分歧。

对2月份金融数据的看法分歧也是这一预期中枢崩溃的外在表现。

因此，我们对第二次N型回调的判断可能是由贸易谈判、货币政策、经济预期等外部因素驱动的，但股市回调的本质在于迫使市场重新思考我们的市场、政策、货币、增长运行方式、合理中枢应该是什么，最终形成市场对未来公认的一致预期。

时机和刺激因素确实很难确定，但我们相信会有这个总和，因为只有这样，我们的市场才有望在未来几年走出一轮漫长的牛市，在此叠加更合理的市场预期和更有效的经济复苏。

在笔者的框架里，只有一种情景下市场不会走出回调，而是南行，那就是中美同时实施强刺激和宽松政策。目前这个概率还不够高。

(3)关键点可能出现在6月。

不可否认，2018年初我们是乐观的，但当年为什么回撤控制得很好，是因为市场上确实发生了一件我们推导出来但认为概率很小的事情——去杠杆的力度超出预期。

当然，这种金融去杠杆化是由当时的高善文总经理首先提出的，他是2018年初唯一强调这一点的经济学家。我们讨论过，也做了准备(虽然我们觉得概率没那么大)。终于，当“小概率事件”出现时，我们没有措手不及。

从某种意义上说，这些能给我们真正“未来因素”的学者，才是这个市场真正的价值所在。

最后，作者在这里也拍个头。由于前述二叉树模型的开放起点是贸易谈判，6月份左右可能会出现第二次N型回调的迹象，但这里的第二次底部肯定会明显高于第一次底部(2440)，所以不必过于恐慌。

调整之后，2019年是起点，走出一轮长牛的概率不低，但需要我们一步步验证。

即使大盘已经涨到3200点，这里的收益风险比还是很划算的。

——大致正确总比准确错误好。

大致正确而不是完全错误