breezer(breezesquare官网)

来源@视觉中国

文|居巢商业评论，作者|学位，编辑|王

2018年以来，白酒、啤酒公司股价持续飙升。但如果对比涨幅，百润股份将超过茅台、五粮液、泸州老窖、青岛啤酒、重庆啤酒等大牌企业。

凭借调整前的鸡尾酒品牌RIO(瑞澳)的市场表现，百润股份从2018年11月中旬到2018年5月中旬，两年半的时间里增长了近15倍。

百润股份股价表现(2018年11月至今)

这是一份可以用耸人听闻来形容的成绩单。不但是白酒龙头，也是近两年未来市场份额最确定的半导体行业龙头，包括威尔、赵一创新等。，其累计涨幅被百润远远甩在后面。

简而言之，百润股份的股价在过去两三年的涨幅，远远超过了这个市场上几乎所有投资者能叫得出名字的历史牛股。

与此同时，在营销、广告、渠道攻势的推动下，里约品牌预调鸡尾酒出现在更多超市货架上。观察其财务状况也可以看出，2019年以来，百润股份的营收和净利润都在快速增长。

但单纯依靠业绩增长，根本不足以推动股价实现如此大规模的上涨。百润股份的估值在股价上涨的过程中不断被推高。目前动态市盈率长期在100倍以上。无论是白酒、啤酒还是其他消费品，都很少有如此高估值的品种。

从品牌和产品管理的角度来看，RIO品牌是成功的。然而，股价连续两三年的惊人上涨仍然让人担忧。这是“微醺”还是大醉？

一家独大和“戴维斯双击”

回顾百润股份这几年的发展，就像很多行业一样，展现了一个行业洗牌、“剩者为王”的故事。

但行业的洗牌比大多数行业更加激烈和彻底，因为其所处的预调鸡尾酒还处于市场培育期。作为赢家，百润股份也充分享受了市场出清后的市场红利。

国内预调鸡尾酒市场最早的开拓者其实是1997年进入中国市场的外资巨头百加得公司。百加得公司旗下的预调酒Breezer，长期以来一直是中国预调鸡尾酒第一品牌。百润的RIO品牌是主要竞争对手。

但之前预调酒市场表现一直不温不火。直到2012年，国内预调鸡尾酒市场进入快速增长阶段。根据Boss Data的报告，2013年，预调酒的整个市场规模只有10亿元，但在2014年底，这个数字已经超过30亿元。

为了抢占市场红利期，百加得和百润借助广告攻势，加速向市场推出预调鸡尾酒。2014年，里约品牌超越冰锐，成为预调鸡尾酒的行业领导者，市场份额超过40%。

然而，危机也在市场的高度繁荣中悄然孕育。预混鸡尾酒行业的快速增长很快吸引了许多新的参与者。洋河、古井贡酒、五粮液、方水晶，甚至黑牛食品等品牌纷纷涉足预调酒业务，最终导致市场饱和、销售困难、库存积压。

该行业随后开始清理。2015年，黑牛食品拍卖预调酒业务生产线及总裁辞职；2016年，百加得旗下的冰锐被关停裁员，泸州老窖、汾酒、顾靖贡酒等白酒大佬的预调酒项目已经暂停或收缩。

百润股份没有破产，但也在遭受销售下滑和亏损。2015年第四季度，百润净利润亏损达到2亿多元，而前三季度全部盈利。2016年，百润股份营收同比下滑超过60%，净利润亏损1.47亿元。

在一批玩家尤其是最大的竞争对手百加得退出市场后，百润股份作为仅存的行业龙头，充分享受了行业复苏的红利，进一步巩固了行业领先地位。

上海酿造专业协会的数据显示，从销量来看，力拓在鸡尾酒行业的市场份额逐年上升。2019年，力拓在鸡尾酒行业的市场份额已经增长到84%，已经是一家独大的格局。

可以看出，从2016年的行业低谷开始，百润股份的净利润率开始持续上升，2020年已经上升到23.79%。尤其是2019年以来，百润的净利润持续高速增长，随着股价的上涨，形成了“戴维斯双击”。

该行业甚至已经萎缩。然而，在净利润飙升、市场份额飙升的同时，百润未来增长的可持续性仍然存疑。

一方面，预调鸡尾酒市场空并没有预期的那么乐观。实际的行业增长是有限的和缓慢的，甚至是萎缩和倒退。

上一轮预调鸡尾酒市场的泡沫期，预调鸡尾酒被预测为下一个百亿单品。很多权威机构甚至喊出，到2020年，行业市场将达到100亿元、200亿元，甚至300亿元。

例如，2014年，中国酒业协会预测，2015年预调鸡尾酒市场将继续高速增长，2020年销售金额有望突破100亿元。事实上，2014年中国预调酒市场规模刚刚接近40亿元；

然而，经过6年多的发展，2019年市场份额84%的力拓，营收规模只有17.12亿元。这意味着产业规模只有20亿左右。也就是说，在过去的几年里，预制鸡尾酒空的市场不仅没有增加，反而萎缩了一半。

许多机构和投资者都看好预制鸡尾酒市场的增长，这是基于国内市场的低渗透率。但各国的饮食文化差异巨大，机械地以美国和日本为标杆可能不太合适。

据欧睿国际统计，2019年，日本、澳大利亚和美国占酒精饮料销量的16.6%、8.1%和4.5%，而中国仅占0.2%左右。如果把国内水平提高到美国和日本的水平，在鸡尾酒市场空会有很大的发展前景。

但与国外相比，中国特有的白酒文化会在相当程度上限制鸡尾酒在整个白酒市场的销量。而上一轮预制鸡尾酒泡沫已经证明，国内预制鸡尾酒市场的渗透速度比预期要慢得多。

另一方面，由于尚处于市场培育期，国内预调酒行业尚未经历充分竞争，百润股份的龙头地位并不稳固。

在高醇基酒中加入辅料就可以调制预调鸡尾酒，门槛不高，但毛利可观。这从上一轮酒企、饮料公司、食品公司进入预调鸡尾酒市场就不难看出。

由于毛利高，门槛低，整个行业很容易被抄袭和复制，导致价格低廉，行业无序竞争。

目前整个行业市场规模萎缩，百润股份唱独角戏，其他玩家介入收益并不大。但如果行业重启高增长，新玩家的进入会非常顺利，百润股份看似很高的市场份额会被迅速占领。

百润显然意识到了鸡尾酒市场的局限性。近年来，百润也在拓展洋酒业务。除了满足自己的原料需求，它还期望在以威士忌为主的外国烈酒赛道上占据一席之地。

但这部分业务对2020年业绩贡献不大，投产和开拓市场仍需一段时间。现在评价它未来的回报还为时过早。百润在鸡尾酒领域积累的品牌优势能否在烈酒中再利用也存在不确定性。

名不副实的超级成长股

无论从什么角度看，一家上市公司近140倍的动态市盈率都太高了。

这种水平的市盈率一般发生在市场最疯狂的时期，相对于2015年中国创业板和科技互联网股票的泡沫时期，或者2000年美国互联网的泡沫时期。

而在增长相对缓慢、考验供应链、渠道、品牌护城河的消费品领域，超高估值类别更是凤毛麟角，比如百润股份。

笔者认为，市盈率在100倍以上的企业，除了因特殊情况导致盈利数据不真实的，大多数时候估值的起点是上市公司能同时满足以下条件:

1.高增长，年净利润增长率超过50%；

2.壁垒高，竞争对手基本抢不到手中的市场份额，有很强的护城河壁垒；

3.市场空是巨大的，比如2000年左右全球互联网世界的水平。

同时满足这三个条件的企业，才有资格享受100倍以上的市盈率估值水平。否则，投资者随时可能被潜在的风险击倒。

目前从百润股份的业绩增长来看，确实出现了连续几个季度的增长，似乎是一家高增长的消费企业。许多公募基金和知名私人股本机构都坚定地持有它。

但如果你仔细观察，会发现2020年百润股份的营收和净利润分别为19.75亿元和5.36亿元，而2015年为23.51亿元和5亿元。

这意味着，尽管经历了近两年的连续“高增长”，百润的营收和利润仅恢复到2015年的规模。近年来，百润经历了一个复苏的过程。只是竞争对手退出后，行业结构改善，百润的销售费用下降。

此外，目前仅20多亿的市场规模意味着预调鸡尾酒仍是典型的小众市场，与100多倍市盈率所隐含的“巨大市场空、高增长、高壁垒”有诸多矛盾。经过几年的发展，曾经的“百亿单品”让市场规模减半，却留下了股价上涨15倍的超级牛股，这也是a股的一件怪事。

写在最后

打开百润股份的机构股东名单，一系列响亮的名字赫然在列。易方达、东方红、汇添富、申万菱信、鹏华、南方...

2021年一季度报告数据显示，共有91只基金持有百润股份，占总发行量的23.83%。往前看，2020年年报中持有的基金超过300只。

以公募基金为代表的一些机构投资者，从百润这只已经涨了15倍的牛股中获利颇丰。面对140倍的市盈率，这些机构泰然自若，似乎没有人愿意在音乐停止前离开这个华丽的舞台。