什么是金融危机(什么是金融危机及其法律本质)

01

定量定义的危机

通货膨胀、货币危机和货币贬值

1)通货膨胀危机

首先，我们定义通货膨胀危机，这不仅是由于它的普遍性和长期的历史影响，也是因为它相对简单明了(更容易识别)。除了通货膨胀危机的频率，我们还对违约程度(通过通货膨胀对债务的侵蚀)的统计感兴趣，因此我们识别通货膨胀危机或货币危机的持续时间以及其开始时间。

很多高通胀都是慢性的——往往持续多年，有时会自行消失，有时会在某个中间水平稳定一段时间后突然爆发。许多早期的研究，包括二战后的汇率制度分类，都把年通胀率达到40%或更高作为严重通胀危机的标志。

当然，有些人可能会认为较低的通胀率(比如10%)是有害的，但持续温和通胀的成本在理论和实证上都没有得到很好的分析。月通胀率高达40%的恶性通胀只是现代的事情。1946年，匈牙利的通货膨胀率是样本国家中最高的。

但对于第一次世界大战前的时期，即使将严重通货膨胀的临界值定为每年40%，也是过高的，因为这一时期的通货膨胀率远低于第一次世界大战后，尤其是现代纸币出现之前(现代纸币，又称法定货币，本身没有内在价值，只是因为政府通过法律规定其他货币是国内交易的非法标的，才被认为有价值)。

第一次世界大战前，通胀率中值远低于其后各时期，1500年至1799年为0.5%，1800年至1913年为0.71%，1914年至2006年为5.0%。在平均通货膨胀率很低，很少出现高通胀预期的时期，低水平的通货膨胀可能对经济造成很大的冲击和损害，因此也被视为危机。

2)货币危机

为了识别货币危机，我们采用了杰弗里·弗兰克尔(Jeffrey Frankel)和安德鲁·罗斯(Andrew Rose)方法的变体，他们只关注汇率的大幅贬值，并将基本阈值(有一些例外)设定为每年25%。

定义很简单，因为它不依赖于其他变量，如准备金损失(政府一般严格控制数据，数据发布有时会滞后)和利率变化(如果政府严格控制金融系统，数据没有太大意义，事实上直到最近大多数国家都是如此)。类似于通货膨胀危机的情况，我们可以用25%的临界值来定义二战后的严重汇率危机，但对于更早的时期，临界值可能过高，因为更小的汇率变动都会导致巨大的异常，带来破坏性的影响。

所以，对于二战前这段时间，我们把年贬值率超过15%定义为货币危机。和处理通货膨胀危机的方式一样，这里不仅关注货币危机的起始时间(像弗兰克尔和罗斯、卡明斯基和莱因哈特)，也关注货币贬值超过临界值的持续时间。

毫不奇怪，如表1-1所示，就危机发生的时间和危机的程度而言，最严重的货币危机与通货膨胀危机相似。然而，最严重货币危机的纪录保持者不再是匈牙利，而是1944年的希腊。

3)货币减值

现代通货膨胀和汇率危机的前身是金属货币长时期的货币贬值。毫不奇怪，货币贬值在战时尤为频繁和剧烈，因为货币中的银含量大幅下降往往成为当权者最重要的资金来源。

这种转换构成了样本中每一次恶性通货膨胀危机的一部分；事实上，历史上连续快速进行多次货币转换的情况并不少见。例如，为了应对恶性通货膨胀，巴西从1986年到1994年至少进行了四次货币转换。

1948年，中国是最高单次折算区间的保持者，折算比例为300万:1！但是，这个记录目前被津巴布韦以1:1打破！货币转换往往发生在一段时间的高通货膨胀(不一定是恶性通货膨胀)之后，这些情况也被列入现代货币贬值危机的名单。

同样的定量方法可以用来识别资产价格泡沫(股票或房地产)的破裂，这通常发生在银行危机之前。但事实上，很多导致金融危机的资产价格变动，特别是房价数据，很难获得长期的跨国比较数据。

02

由事件定义的危机

危机、外债和内债违约

1)银行危机

对于银行危机，我们侧重于事件分析。采用这种方法的主要原因是缺乏长时间序列数据，无法像通货膨胀危机和货币危机那样定量识别银行危机或金融危机。比如银行股的相对价格(或者说金融机构相对于市场的股价表现)本来是一个合理的指标，但是由于国内很多银行没有公开交易的股票，这个指标就不可行，尤其是对于早期样本和发展中国家。

另一种方法是利用银行存款的变化来识别银行危机。如果银行危机的开始以银行挤兑和存款流失为标志，那么这个指标是可行的。例如，它可以用来识别19世纪的大量银行恐慌。但是，银行的问题通常不是来自于债务人，而是来自于资产质量的长期恶化，无论是由于房地产价格的崩溃(如2007年美国的次贷危机)，还是非金融领域破产企业的不断增加(如21世纪后期的金融危机)。在这种情况下，可以用企业破产或不良贷款大幅增加来标志银行危机的发生。

不幸的是，企业破产和银行不良贷款的指标通常难以获得且分散，即使在许多现代国家也是如此。此外，公布的不良贷款数据通常不准确，因为银行试图尽可能长时间地隐瞒自己的问题，而监管机构往往视而不见。

考虑到这些数据的局限性，我们通过以下两类事件来识别银行危机:

①银行挤兑导致一家或多家金融机构倒闭、合并或被公共部门接管(如1993年的委内瑞拉和2001年的阿根廷)；

②在没有发生银行挤兑的情况下，一个重要的金融机构或金融集团倒闭、合并、被接管或向政府申请大规模救助，这标志着一系列类似事件开始在其他金融机构发生(如1996-1997年的泰国)。

2)外债危机

外债危机包括政府对外国债权人的直接违约，即一国对另一国管辖下发放的贷款不履行偿还义务。这种贷款通常(但不一定)是外币贷款，通常由外国债权人持有。历史上最大的外债违约发生在2001年的阿根廷，违约债务高达950亿美元。在阿根廷的债务危机中，债务违约最终通过债务减免和延期付息得以解决。

有时候外债会被完全拒绝。例如，1867年，墨西哥华雷斯政府拒绝支付马克西-米利安政府留下的价值超过1亿美元的比索债务。但大多数情况下，政府会对债务进行重组，修改后的债务条款与原条款相比明显对债权人不利，比如1958年至1972年印度鲜为人知的外债重组事件。

虽然外债危机的标识通常都很明确，争议性也远不如银行危机，但我们还是需要做一些主观判断。比如，在统计一个国家的违约次数时，我们通常会把所有间隔不超过两年的危机归为同一场危机。尽管主权债务危机的结束时间比银行危机更容易确定(因为与债权人签署正式协议通常标志着危机的结束)，但这并非没有问题。

尽管我们明确地将违约的时间确定为危机的起始年，但在大量的危机中，与债权人(如果有的话)的最终协议似乎还很遥远。苏联革命(1918年)后的违约是纪录保持者，持续了69年。希腊1826年的违约使其53年无法进入国际资本市场，洪都拉斯1873年的违约也类似。

当然，观察整个危机事件有助于分析借款或违约期，计算坏账率。然而，53年的危机持续时间是不可信的，即使在此期间不一定是一个好年景。因此，除了在国家层面构建一个虚拟变量来分析整个危机，我们还采用了另外两个定性变量来包含违约前后的核心危机时期。

第一个变量仅将违约年份视为危机期，而第二个变量在违约时间前后创建了一个7年的窗口期。之所以如此，是因为无论是违约的前三年，还是违约的后三年，都不能被视为“正常”期或“平静”期。这种处理方式可以使我们对不同时期、不同国家的各种经济金融指标表现的分析具有可持续性。

3)国内债务危机

国内公债是在国内法管辖下发行的债务。对大多数国家来说，在历史的大部分时间里，国内债务都是以本国货币计价，由本国公民持有。同样，大多数对外公共债务(在外国政府的合法管辖下发行)以外币计价，由外国公民持有。

关于国内债务危机的信息非常少，但这并不意味着这些危机从未发生过。国内债务危机发生时，经济环境通常比一般外债危机更糟糕。然而，国内债务危机通常不涉及强大的外部债权人。这或许可以解释，一方面，为什么大量国内债务危机不被主流商业媒体和财经媒体关注，为什么国内债务危机的研究在学术文献中代表性不足。

当然，事情不是绝对的。1994-1995年墨西哥广为报道的准违约事件无疑是著名的内债违约危机，尽管很少有观察家会注意到，从技术角度来看，问题债务大多是内债而非外债。

事实上，在国际货币基金组织和美国财政部救助之前濒临违约的政府债务(以tesobonos的形式，大多数是与美元挂钩的短期债务工具，可以用比索偿还)实际上是在墨西哥国内法律管辖下发行的，因此也构成了墨西哥国内债务的一部分。我们只能推测，如果Teso没有被外国居民广泛持有，也许这场危机不会引起这么大的关注。

自1980年以来，阿根廷已经拖欠了三笔国内债务。其中，1982年和2001年的两次内债违约都伴随着外债违约，因此受到国际广泛关注。但由于1989年的大规模内债危机并未伴随新的外债违约(也因此不涉及外国居民)，因此文献中很少提及这一危机。20世纪30年代大萧条期间，发达国家和发展中国家发生的大量国内债务违约没有得到很好的记录。即使有官方记录，也只有脚注提到债务余额或停付时间。

最后，一些涉及强制将外币存款转换为本币存款的国内债务危机，通常发生在银行危机、恶性通货膨胀危机或两者同时发生的时候。我们建立分类变量的方法与上述外债违约中使用的方法相同。类似于银行业危机但不同于外债违约，大多数内债违约的结束时间并不十分明确。

03

历史上的危机

人们心中有一种根深蒂固的信念，认为金融危机是在其他时间和其他国家会发生在别人身上的事情，但不会发生在我们自己身上。这是因为我们比别人做得更好，更聪明，同时也从历史错误中吸取了教训。所以我们宣布旧的估价法已经过时了。与之前的经济繁荣导致灾难性崩溃不同，当前的繁荣建立在坚实的经济基础、结构调整、技术创新和适当政策的基础上。

1719年10月3日，一群疯子聚集在巴黎的Nave酒店。他们抢着喊:“50股！”“我给你200！”"500!"“我给你1 000！”"10 000!"。

女人在尖叫，男人在声嘶力竭地叫喊。他们都是投机者，有的变卖了自己的黄金珠宝，有的拿出了一生仅有的积蓄，只为得到约翰·劳的一些密西西比公司的股份。他们相信这些神奇的股票会让他们一夜暴富。

然后泡沫破裂了。股票价格一再下跌。面对彻底的失败，狂乱的人们试图抛售手中的股票，极度恐慌的人们涌入皇家银行。但是都没用！银行里的保管箱已经解除空。约翰·劳跑了。密西西比公司及其承诺的财富已经成为悲惨的记忆。

有时历史会重演，但不会永远。在1719年，人们几乎没有任何途径去了解密西西比公司的真相。现在是1929年，投资者的处境发生了多大的变化！

现在买“泡沫”是不能容忍的，因为完全没有必要。今天的投资者，无论他们的投资是几千美元还是几百万美元，都可以使用现有的工具来获取公司信息。这些材料最大程度上消除了投机风险，代之以稳健的投资原则。

1)上世纪30年代新兴市场债务危机的形成

这一时期的主要观点是:不可能再有世界大战；更加稳定的政局和强劲的全球经济增长可以无限期持续下去；发展中国家的债务水平较低。

参加第一次世界大战的主要国家在战争期间积累了大量债务，而一些没有遭受战争蹂躏的地区，如拉美和亚洲，公共债务水平适中可控。20世纪20年代是一个全球乐观的时期，就像2007年起源于美国的全球金融危机之前的五年繁荣期。就像全球和平被认为是21世纪经济活力的必备要素一样，当时很多人认为世界大战短时间内不会再发生。

1929年，全球股市崩盘标志着大萧条的开始。经济收缩使财政收入大幅减少，而全球通货紧缩推高了实际利率，随之而来的是史上最大规模的违约潮。

2)20世纪80年代债务危机

这一时期的主要观点有:大宗商品价格坚挺，实际利率低，石油美元回归，政府部门技术专家增多，资金投入高回报的基础设施，1920-1930年两次世界大战期间债务采取银行贷款形式而非债券。由于单个银行发放了大量贷款，因此有动力对贷款人进行信息收集和监控，以保证资金的正常使用和还本付息。

在经历了长期下跌后，全球大宗商品价格在20世纪70年代迎来了全面繁荣。随着全球经济增长推高稀缺资源价格，商品资源丰富的拉丁美洲似乎注定要从中获得巨额利润。长期以来，发达国家的通货膨胀导致其债券市场的实际利率异常低。最后但并非最不重要的一点是，拉丁美洲在一代人的时间里很少出现新的违约，上一次大规模违约发生在大萧条时期。

许多官员和政策经济学家非常赞同西方银行向发展中国家提供贷款的做法，认为西方银行在引导石油输出国组织国家的石油美元回流发展中国家方面发挥了重要的中介作用。西方银行之所以能做到这一点，是因为他们拥有相应的信用和监控技术，可以支撑对拉美等地区的大量贷款，因此也可以通过这些努力获得可观的利润。

和之前的很多危机一样，20世纪70年代的危机积累以悲剧告终。实际利率高企，加上全球大宗商品价格暴跌，引发了1983年8月墨西哥的违约，随后十几个主要新兴市场国家(包括阿根廷、巴西、菲律宾和土耳其)相继违约。

当发达国家的中央银行在20世纪80年代初开始通过大幅提高利率来控制通胀时，发展中国家的债务负担显著增加，因为它们的债务通常与短期利率挂钩(我们将在主权债券理论一章中分析为什么会出现这种情况)。与此同时，随着全球需求的大幅下降，大宗商品价格也出现了全面崩盘，部分商品价格甚至比峰值下降了70%以上。

3)20世纪90年代的亚洲债务危机

这一时期的主要观点是:亚洲具有保守的财政政策、稳定的汇率、较高的经济增长和储蓄率，该地区没有金融危机的历史记录。

上世纪90年代中期，亚洲是外国资本的宠儿。在这个地区:①居民储蓄率很高，金融危机时政府可以依靠；②政府财政收支相对较好，国外贷款大部分来自民间；③本国货币盯住美元，投资相对安全；④亚洲国家从未发生过金融危机。

最终，即使是经济快速增长、财政政策稳健的国家也不可避免地会受到冲击。亚洲国家的一个巨大缺陷就是汇率盯住美元，这往往是隐性的，但并不明显。这种联系汇率制度使亚洲地区容易受到信任危机的影响。

从1997年夏天开始，这种缺陷就暴露出来了。一些国家(如泰国)试图干预外汇市场以稳定货币，但这注定要失败，并最终遭受巨大损失。韩国、印尼、泰国等国最终被迫向国际货币基金组织寻求大规模援助。然而，这些措施不足以防止严重的经济衰退和货币的急剧贬值。

4)20世纪90年代和21世纪初的拉美债务危机

这一时期的主要观点是:债务的形式是债券而不是银行贷款。因为债券形式的债权人数量远远大于贷款形式的银行，各国在违约前会权衡两次，因为债权人谈判的难度会更大。

20世纪90年代初，当拉丁美洲刚刚走出长达10年的债务违约和经济停滞期时，国际债权人在该地区投入了大量资金。因为资本投资的主要渠道是债券而不是银行贷款，所以有人认为这些债务在阻止重组方面无懈可击。他们认为，通过向大量投资者发行债券，我们可以避免类似于上世纪80年代债务国成功迫使银行重组债务(延期支付或有效救助)的情况。只要排除重组的可能性，违约就很难。

其他因素也让投资者陷入了瘫痪。很多拉美国家已经是民主国家，所以被认为能够保证更稳定的政局。墨西哥被认为是无风险的，因为它签署了北美自由贸易区协议，该协议于1994年1月生效。阿根廷也被认为是无风险的，因为货币发行局制度完全将比索与美元挂钩。

最后，上世纪90年代的贷款泡沫以一系列金融危机告终。先是1994年12月墨西哥崩盘，接着是阿根廷1000亿美元债券违约(迄今为止史上最大违约)，1998年和2002年巴西金融危机，2002年乌拉圭违约。

5)21世纪末金融危机前的美国(第二次大收缩)

这一时期的主要观点是:由于全球经济一体化，技术的快速进步，更先进的金融体系，对货币政策更深入的理解，以及债务证券化的出现，一切都变得很好。

在破纪录的外国贷款推动下，房地产价格翻倍，股票价格飙升，但大多数人不认为美国会发生类似新兴市场国家的金融危机。