股权分置改革(2023年个人养老金实施办法)

编者按:

从1990年沪深交易所开业到2020年，中国资本市场已经进入30周年。30年来，中国资本市场从无到有，从小到大，在改革开放的双重动能下破浪前行，成为全球第二大股票市场和债券市场。

2020年是全面建成小康社会的收官之年，也是全球经济受到新冠肺炎疫情严峻考验的一年。“三十岁”的中国资本市场如何在疫情后的中国经济复苏中发挥作用？过去的挫折和弯路对市场未来的发展有哪些启示？改革开放不会停止，但我们会在成立之年再出发。未来该怎么走？

为了寻找答案，中国网财经推出“中国资本市场30周年特别报道”，采访资本市场30年改革发展的见证者和推动者，为新时代资本市场的健康发展献计献策。

中国网财经2月8日讯(记者李春辉)股权分置改革是中国资本市场发展的里程碑，其重要性和深远影响不亚于资本市场的创建。这样一个重大项目，在真正实施之前，经历了长时间的研究、讨论、尝试和补充，这期间有很多方法和逻辑值得思考。

为了全面、系统地了解股权分置改革，中国网财经采访了天相投资顾问有限公司董事长兼总经理林，他是中国证监会初创期招聘的第一批海归，深度参与了早期资本市场的多项重要改革。他的亲身经历将有助于我们再现那个时期的历史图景。

早期资本市场建设是一条蓝路。

1992年深圳“810”事件促使中国证监会迅速成立。这个新生的国家级证券监管机构人才济济，林就是证监会首批招聘的海归之一。1993年就职于中国证监会，任“高级专家”。

“我刚去的时候，证监会大概有20个人，人很少。”林回忆说。当时新成立的证监会甚至没有专门监管市场行为的部门，只有一个负责对接沪深交易所的“市场部”。一切都是通过探索慢慢建立起来的。

初创部门，条件差，辛苦。林和另一位同事被安排住在北京大屯村(现大屯路)一户农民的平房里，而中国证监会的办公地点在保利大厦。这两个地方在地图上是一条“对角线”。

“从(平房)门口到床头，出了一条‘路’，剩下的全是灰尘。因为我们在其他地方不活跃，进去就睡觉，醒来就出去(工作)。”林回忆说。

“中国股市的起步其实很简单，因为它很卑鄙。”他讲了一个小故事。上海证券交易所最初设在浦江饭店，这是一家历史悠久的老饭店。传送股市行情的卫星系统的线路布置在地板下。然而，1993年8月的一天，老鼠咬断了地板下的线，导致全国除了上海之外，看不到市场了。

“当时虽然应用了卫星这样先进的传输系统，但是基础设施跟不上，没有那么好的条件。只有一只老鼠瘫痪了这个先进的系统。”

1992年，我国第一部证券法开始起草，林是起草小组成员之一。“当时是在北大四院，没有办公室。第一次开会，大家在楼梯下的小房间里讨论证券法。”

当时中国第一代证券人推动改革和市场建设的热情让林佩服。“让我印象深刻的是，当时的一批人为了建设和发展市场，推动改革，可以放弃自己的利益和立场。很多人提出的一些改革措施，就是改变他的部门和立场。但他们还是要积极推动这项改革，要改变它，他们要承受巨大的阻力和反对。”

股权分置改革的曲折历程

中国资本市场发展初期，为了平息“姓资姓社”的争议，确保国有资产不流失，规定国有股和法人股暂不流通。这是当时的“权宜之计”。然而，随着中国资本市场的不断发展，这些非流通股已经成为重大的历史问题。

“非流通股股东是大股东。而大股东的股份不流通，使得他们无法从股市的股价上涨中获益。然后控制企业的大股东不关心股价，他会做一些对流通股股东不利的行为，比如资产处置、经营管理等等。”林说，“这就造成了市场上很多不合理的现象。”

此外，他表示，大股东的股份不能流通，这也使得他们的股份交易遇到巨大障碍。他们只能做一些场外交易，流通性很差。这对国有资产的重新配置和国有经济的结构调整产生了不利影响。

林长期关注中国股票市场的股权分置问题。1993年，他向监管部门提交了一份研究报告，建议采用“先增量，后存量”的思路，研究在发行新股时取消国家股、法人股和个人股区分的可能性。

“因为1993年中国股市的存量很小，如果没有增量非流通股，这个问题不会这么严重。”林对说道。但在90年代初，社会对市场经济的认识还不够透彻，“资本主义社会姓资”的问题仍然笼罩着中国股市，所以这个建议在当时并没有激起什么波澜。

上世纪90年代中后期，林持续关注股权分置问题，提出了“配股+减持”、“限时限价”流通等解决方案。

“当时我就意识到，单纯讲方案和技术是不够的。我不得不解释我为什么要流通非流通股，让那些主张流通的人打消一些顾虑。”他开始在自己发表的文章中讨论和描述国有股流通的必要性以及可以带来的好处。

随着中国股票市场的不断扩大，股权分置的弊端也在快速发展中不断暴露出来。“政府慢慢意识到，非流通股存在很大问题。”林对说道。

然而，当监管部门想要改变这一局面时，却屡屡受制于市场的反应。

当时中国股市三分之二的股票不能流通。“非流通股占大多数，一旦出来卖，需要的资金量是巨大的。这对股市压力很大，市场非常害怕国有股和法人股的流通。”

当时市场往往因为全流通的“风”而波动很大。

1999年前后，社会上流传着一种惊人的论断，即中国的社保基金存在万亿美元的缺口。2001年6月，国家颁布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，通过出售国有股补充社保资金。

“起初，市场认为这是一个很好的利润。但过了一两个月，慢慢发现国有股减持增加了市场的供给，小股东没有任何发言权，导致股市暴跌。”林说，“这种方法在当年10月就停止了。”

“然后证监会又开始关注国有股全流通改革，但那时候股市已经成了‘惊弓之鸟’。”林对说道。为了充分重视市场的意见和呼声，证监会于2001年11月向全社会征集国有股流通方案，共收到4000多条建议和方案。随后是一些评估和示范会议。2002年1月21日，中国证监会再次召开理事会会议，总结国有股减持方案的“阶段性成果”。

“应该说‘阶段性成果’是在国家高层的重视和支持下，很多人和机构花大力气取得的成果。”林对说道。这些“阶段性成果”最终于2002年1月26日在证监会网站上公布。

"但随后股市再次暴跌。"林回忆说，2002年1月28日，“阶段性成果”公布后的第一个交易日，股市暴跌。当日沪市收跌6.33%，693只股票中有557只跌幅超过5%；深证收跌6.59%，558只股票中有450只跌幅超过5%。

林已经深入参与了2002年“阶段性成果”的形成。“我认为最重要的成就之一是，监管部门首次同意对流通股股东进行‘补偿’。”

“在金融领域，流动性是有价值的。国有股从非流通到流通的变化，相当于国有股的增值。”林解释说，“另一方面，国有股由非流通转为流通后，等于增加了流通股的数量。股市的供求也影响价格。流通股数量增加了，流通价格会受到影响而降低。”

“国有股由非流通变为流通，获得利益；因为流通股供给增加，价格降低，非流通股股东亏损。所以拿国有股的一部分收益来补偿流通股股东的损失是合理的。”

既然“阶段性成果”的改革方案明确提出对流通股股东进行“补偿”，为什么会引起市场恐慌和股灾？

林认为，一方面是因为市场已经形成惯性，他一听到国有股流通就“害怕”。另一方面是程序的技术问题。

“由于当时市场对全流通‘有所畏惧’，为了保护市场，监管层对上市公司可以进行全流通改革设置了一系列限制性条件，只有符合条件的公司才能试点这项改革。”林对说，“但是市场很聪明。2002年1月28日，虽然股市整体大跌，但部分股票上涨，甚至上涨，因为符合试点的条件。”

“实际上，这给了我们一个启发。如果股市(改革措施)对股票有利，市场会认可的。但是，有必要最大限度地增加符合条件的公司数量。”

市场认可还有一个前提，就是“赔偿”的金额。非流通股通常是大股东，掌握着董事会的话语权。他们在制定补偿方案时如何充分考虑流通股股东的利益？“如果流通股股东没有任何话语权，那他们就不放心，市场整体还是会‘怕’。”

这时，类别股东的表决制度就发挥了重要作用。“基本思路是，方案本身是大股东(非流通股股东)说了算。大股东提出方案后，需要把这个方案拿给流通股股东表决，非流通股股东不参与表决。如果流通股股东投赞成票，则该方案通过，否则不予通过。这个计划包括对流通股的补偿。”林介绍。

2005年4月29日，经国务院批准，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点。用时任证监会主席尚福林的话说，股改“开弓没有回头箭”。

当时，三一重工、紫江企业、清华同方、金牛能源四家上市公司被确定为首批股权分置改革试点企业。2005年6月10日，三一重工股改方案获流通股股东通过；同日，清华同方的股改方案被否决。三一重工成为“中国股改第一股”。

到2007年，绝大多数上市公司已经完成或进入股改进程，a股开启了“全流通时代”。

“股权分置改革成功的两个最重要的基石是流通股股东的补偿和类别股东的投票。”林总结道。

未来需要加强投资者保护。

2020年是资本市场30周年。人们通常用“三十而立”来形容人生进入了一个成熟的阶段。那么，已经“三十而立”的中国资本市场进入成熟市场行列了吗？

林认为，“现在还远不是得出这个结论的时候”。“中国股市还有很多地方需要进一步完善和成熟。”他认为最重要的一条就是投资者保护的缺失，这也是未来资本市场改革需要着力的地方。

“各国的股票市场在诞生之初，基本上都是为了满足‘融资’的需求而设计的，但随着发展，会演变成以‘投资’为主的市场。”林说，“但中国股市仍是一个‘集资’市场。一方面是我们的市场发展时间短，另一方面是整个市场对投资者权益的保护远远不够。"

林认为，无论这个市场是机构主导还是散户主导，资本市场的最终资金来源都是居民储蓄。“保护个人投资者的利益是资本市场的基础。不能只保护所谓的机构投资者。”

有人认为“投资者机构化程度高”是市场成熟的标志。林认为我们应该辩证地看待这个问题。“现在看来，机构投资者的行为比较规范，风险控制也比较好。但是机构投资者的行为比较规范，是因为他是机构投资者，还是因为整个市场的监管和法律环境？”林说，“并不一定因为是机构投资者就更成熟、更规范。这个结论自然不能成立。”

“不能简单地以‘机构投资者多还是个人投资者多’来判断市场是否成熟规范，而要看整个市场的组织机构、法律法规、监管情况，投资者包括机构投资者和个人投资者是否能够更加规范。”他说。

林认为，未来资本市场的改革方向是加强投资者保护，完善资本市场的投资功能。"事实上，增强投资功能和保护投资者是一回事."他说，“我们现在在谈发展直接融资。当普通人可以放心地把资本市场当成一个财富管理平台，那么企业自然也能从中获得资金。”

“站在三十岁，还很年轻，中国股市充满希望。”林对说道。

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