流动性陷阱(什么叫不可支配收入)

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今年宽松的货币政策效果并不明显。

今年以来，我国货币政策整体仍较为宽松，银行存款准备金率大幅下降。大型金融机构准备金率从去年初的12.5%降至目前的11.25%，加权平均准备金率从8.9%降至8.1%。

在RRR降息的背景下，货币供应量的增速也在快速上升。狭义货币供应量M1增速从今年1月的-1.9%提高到8月的6.1%，广义货币供应量增速从去年11月的8.5%提高到今年8月的12.2%。

货币宽松推动市场利率持续下行，银行间市场利率处于历史低位，央行直接主导的贷款市场报价利率(LPR)下降，1年期和5年期lpr均大幅下降(见图1)，引导市场整体贷款利率下行。

|图1今年贷款市场报价利率(LPR)大幅下降。来源:风；；中航信托

然而，在货币供应宽松和资金利率下行的情况下，经济增长并不理想。第一季度经济增长4.8%，第二季度增长0.4%。从7、8月份的工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资、进出口等数据来看，三季度的GDP增速并不算太高。

制造业PMI一直徘徊在50左右，并不能说明经济有很强的上升动力。所以，虽然有疫情、全球经济不景气等客观因素，但宽松的货币和较低的利率并没有对实体经济起到应有的作用。

同时，按照正常的理解，货币宽松会带来股市的上涨。但今年以来，a股整体呈现下跌趋势。截至9月23日，上证综指今年以来累计下跌15%，创业板指数和科技50指数跌幅均超过30%。可见，宽松的货币并没有带来股价的上涨。

这样一来，货币政策就有点失效了，这不免让人猜测中国经济是不是已经进入了流动性陷阱的状态，或者说中国经济已经具备了流动性陷阱的某些特征。

流动性陷阱的含义

学术上，流动性陷阱是一种特定情况。流动性陷阱作为一个重要的经济学概念，是由英国经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯提出的，有时被称为凯恩斯陷阱。

根据帕尔格雷夫的经济学词典，流动性陷阱是指短期名义利率为零的情况。在这种情况下，增加货币供应量没有效果，货币政策是无效的。

在流动性陷阱下，货币政策失效，货币政策与实体经济脱节，难以“打通”。典型的流动性陷阱往往出现在经济低迷时期，往往伴随着需求不足、通货紧缩等现象。理论上，当经济陷入流动性陷阱时，央行应该采取扩张性的货币政策，降低利率，增加货币供应量，刺激经济。

但根据凯恩斯的理论，此时货币政策是无效的，无论是增加货币供应量还是降低利率，都无法有效刺激银行贷款、商业投资和居民消费。货币政策无法有效传导到实体经济，就像在两者之间堵了一堵墙。政府只能专注于财政政策，扩大支出，刺激总需求。

从宏观角度看，一国经济陷入流动性陷阱，主要有这两个特点:

一是整个宏观经济陷入严重萧条，需求严重不足，居民个人自愿投资和消费大幅减少，失业形势严重，单靠市场调节似乎力不从心。

二是利率已经到了最低水平，名义利率大幅下降，甚至到零利率或负利率。在极低的利率下，投资者对经济前景预期不佳，消费者对未来悲观，使得利率刺激投资和消费的杠杆作用失效。货币政策降低名义利率已经无法启动经济复苏，只能依靠财政政策通过扩大政府支出和减税来摆脱经济萧条。

现代经济理论认为，流动性陷阱下货币政策的有效性与市场预期有关。传统的货币数量理论认为，价格、产出和货币供应量之间存在大致的比例关系，凯恩斯学派关于流动性陷阱的观点在一定程度上修正了这一观点。随着经济学的日益量化和严谨化，学者们开始使用跨期随机一般均衡模型对流动性陷阱进行建模。

基于这一模型的现代理论认为，在流动性陷阱下，货币政策未必完全无效。与只关注当前货币供应量的凯恩斯学派相比，现代理论更关注公众对未来(利率回归正值时)货币供应量的预期。只要扩张的货币政策能够改变公众对未来货币供给的预期，流动性陷阱下的货币政策就不会完全失效。

日本的流动性陷阱

流动性陷阱的想法萌芽于大萧条时期。现实中，流动性陷阱并不常见。20世纪30年代大萧条时期，短期名义利率接近于零，1933年初，美国三个月期国库券利率为0.05%。大萧条后很长一段时间，流动性陷阱被视为纯理论探索，缺乏现实意义。直到上世纪90年代，日本经济陷入流动性陷阱，成为相关研究的普遍案例。

世纪之交，日本长期陷入流动性陷阱，难以自拔。自上世纪90年代以来，日本经济陷入流动性陷阱:经济增长率仅为1%左右，CPI常年接近零，2008年金融危机后甚至出现通货紧缩。日本央行想尽办法推高物价，刺激需求，但效果不佳。日本央行“量化宽松”大幅增加基础货币，将政策目标利率降至0.25%以下，但价格反应缓慢，CPI和GDP平减指数几乎没有改善。

|表1日本陷入流动性陷阱时，政策利率即使下调至接近零也无法推高物价。来源:风；；中航信托

|图2日本在2000年前后大幅增加基础货币，但物价不为所动。来源:风；；中航信托

从资本市场表现来看，日本陷入流动性陷阱时，债市强势而股市弱势。1990-2010年，日本经济陷入流动性陷阱，债市长期看涨，10年期国债收益率持续下降，股市长期看跌。日经225指数一路下跌，期间偶尔反弹，但行情稍纵即逝。

在此期间，全球资本市场经历了1998年东南亚金融危机、2000年互联网泡沫和2008年金融危机。然而，日本资本市场基本上是由流动性陷阱决定的，几乎不受外部事物的干扰。

|图3 1990-2010年，日本“债强股弱”，收益率和股指同步下跌。来源:风；；中航信托

中国经济尚未陷入流动性陷阱。

今年，中国经济并没有随着货币宽松政策而走强，股市也一直疲软，这似乎具有流动性陷阱的一些特征。然而，与流动性陷阱的经典定义——20世纪30年代的美国和20世纪90年代的日本相比，中国经济不属于流动性陷阱。

首先，中国经济增速虽然有所下降，但仍处于高增长状态。即使全球经济下滑，中国的经济增长率也高于全球平均水平。这显然好于流动性陷阱定义中的零增长或负增长，也好于萧条阶段的日本和美国的负增长。

其次，中国目前的物价水平不高也不低。8月份，中国CPI增长2.5%，PPI增长2.3%。2%左右的通胀率是一个相对合适的水平，离物价负增长的通缩状态还很远。

第三，虽然我国利率的趋势是不断下移的，但目前的利率远高于零利率。无论是债券收益率、存贷款利率还是货币市场利率，仍然是弹性的，随着货币需求的变化而变化，而不是流动性陷阱定义的货币需求的无限利率弹性。

有争议的是，货币并没有带来明显的经济需求，也没有带来股市的上涨。从这个角度来看，中国经济确实存在流动性陷阱的一些特征，或者说货币政策部分失效，这是经济学家和资本市场投资者应该注意的。

货币政策效果的下降，说明单位货币投资带来的投资增量在下降。如图4所示，今年货币增速有所上升，但工业增加值和固定资产投资增速在下降。从图4也可以看出，2014年之前，固定资产投资的增速远远高于货币的增速，即当时单位货币带来的固定资产投资量非常大；2014年以后，固定资产投资增速明显低于货币供应量增速，即单位货币供应量带来的投资量逐渐萎缩，货币供应量的效果越来越差。

|图4工业和投资增速越来越弱于货币供应量增速。来源:风；；中航信托

由于广谱利率持续下移，银行间短期资金利率已经处于1%的水平，货币宽松对股市的提振作用正在减弱。过去，每次RRR降息或降息都会带来股市的巨大波动，但现在市场对货币政策的波动并不敏感。货币政策的调整对a股的直接影响不大，甚至美联储调整利率对a股的影响也不大。这反映出流动性陷阱的一些特征已经在股票市场上有所体现，投资者会逐渐适应货币政策与股票市场关系的新特点。

如何投资类似的流动性陷阱？

当宏观经济处于逼近流动性陷阱的状态时，资本市场，无论是股票市场还是债券市场，都会表现出不同的特点，需要特别注意。

1.流动性陷阱下，债市资金充裕，牛市是主要形式。

在流动性陷阱下，宽松的货币政策很难刺激经济需求，推高物价，但足以推动债市收益率持续下行。逻辑上，当经济陷入流动性陷阱时，央行不断降低政策利率，推低无风险利率。同时经济不景气，产出缺口扩大，物价水平偏低。根据泰勒规则，名义利率将继续下降。

虽然整体债券市场不缺资金，但少数信用风险高的债券除外。当经济接近流动性陷阱时，资金留在金融体系中，继续涌入债券市场。然而，并非所有行业和评级的债券都同样受益。利率债和高评级信用债自然不缺资金，肯定受益。

但部分高风险行业和低评级信用债自身资质存在偏差，经济下行进一步加剧了信用风险。即使流动性充裕，也不一定能吸引到资金。比如在整体债券牛市的背景下，中资的美元债券就被忽略了。

2020年一季度，以评级A、BBB为代表的投资级中资美元债券收益率下降，但以评级BB、B、CCC+为代表的投机级中资美元债券收益率大幅上升，CCC+评级的中资美元债券收益率竟然飙升至40%以上。由此，即使经济陷入流动性陷阱，债券市场也不能一概而论，一些过剩行业和评级较弱的债券仍可能走弱。

|图5中资美元债券市场投机债券收益率不断攀升。来源:风；；中国航空信托。注:为方便表述，CCC+评级坐标轴为右轴。

2.流动性陷阱下，股市整体偏弱，更多表现为结构性行情。

股票本质上是企业颁发的所有权凭证，企业的经营状况直接反映了实体经济的强弱，其表现形式就是股价的涨跌。流动性陷阱条件下，实体经济疲软，宽松的货币政策难以有效刺激经济。经济长期低迷拖累企业经营业绩，导致股票基本面恶化。所以股市不存在长期上涨的经济基础。股市可能有波段机会，涨两三个月或者一两个季度，但很难看到“长牛”。

流动性陷阱条件下，资金难以持续流入股市，少量资金“渗入”股市不足以推动股市整体上涨，更多表现为结构性行情。由于经济下行，大部分行业基本面堪忧，业绩每况愈下。只有少数行业公司做得很好，业绩突出。所以大部分行业的股价较低，长期趋势向下，只有少数行业可以逆市增长，成为资本追逐的对象。

日本经济陷入流动性陷阱20年，股市整体低迷。不过，医药等少数行业的股价一直在上涨，在整体市场中的市值也在增加。虽然中国a股近两年整体市场表现一般，但新能源和新能源汽车等行业享有高景气度，不断受到资金青睐。

由于缺乏整体性的牛市，投资者越来越难获得好的业绩。所以，如果经济处于流动性陷阱，货币发行越多，赚钱就越难。这也是宏观货币过剩和微观钱包缩水并存的悖论。

“图片|视觉中国”