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本期导读本期简介

在这份报告中，FOFWEEKLY从市场观察者的角度梳理了S市场的全景，全面解构了当前的S市场生态，对S市场的生态成员、交易类型、交易难度分布、交易策略、交易方分布等进行了结构化研究，试图为行业梳理出最客观真实的市场状态。

作者FOFWEEKLY资源中心

2021年12月7日，FOFWEEKLY发布了《中国市场研究报告》。

报告通过对全球和国内S交易数据的统计分析，结合FOFWEEKLY对私募股权投资市场和S交易市场的长期观察，通过与活跃的中国PE二级市场参与者的对话，梳理并完成了对中国S市场的全景式研究。在这份报告中，FOFWEEKLY从市场观察者的角度梳理了S市场的全景，全面解构了当前的S市场生态，对S市场的生态成员、交易类型、交易难度分布、交易策略、交易方分布等进行了结构化研究，试图为行业梳理出最客观真实的市场状态。

1.在耦合作用下，S市场的存量爆发。

中国私募股权投资行业在过去的30年里快速成长，管理规模不断扩大。然而，人民币股权投资市场的现金回报效率不足。此外，由于宏观经济和政策原因，市场面临资金短缺和退出困难的双向压力，对流动性的需求不断上升。同时，受政策、前期经验、疫情等耦合因素的影响，2020年以来国内S市场出现了交易事件和交易规模的大规模增长。

1.股票资产的流动性需求

在中国金融资本市场稳定发展的前提下，中国私募股权投资行业的资产管理规模也在逐步扩大。以AUM为基准，2014年中国AUM总额为1400.0亿美元，2020年这一数值达到1778.8亿美元，增长了12.71倍。

2010年，中国首个S基金交易平台北京金融资产交易所诞生，让有关方面意识到股权投资市场的流动性需求。自此，上海股权交易中心成立。

2013年，格非率先以机构化的形式探索本土S基金业务。目前已成立8只S基金，完成交易超百笔，交易额近70亿。通过S交易，投入的资金覆盖近80个，GP链接超过100个。

“资管新规”后，资金募集困难的阶段性背景和尚未消除的IPO堰塞湖，导致通过S交易延续或“接盘”的需求增加，客观上也助推了中国S需求的上升。

在充分研究国外S基金市场和策略的基础上，格非资产进行了本土化迭代，逐步从“浅水区”过渡到“深水区”，总结出“后期交易”与“核心池”相结合的先进策略，积极将S交易作为资产配置的主动选择，对S基金资产管理产品化进行了有效尝试。

2020年7月，全国人大明确，在区域性股权市场开展股权投资和创业投资股份转让试点。9月，北京率先提出“发展私募股权二级市场，设立私募股权转让平台和基金”。同年，市场开始出现以IDG和君联为首的两次大规模S交易的标志性事件。

2.机遇:耦合因素下的需求爆炸

2020年，中国私募股权S交易的明显增长是由资产存量、前期经验、新冠肺炎疫情等多种耦合因素叠加推动的:

2011年前后，第一批二手人民币交易开始拓荒。随着a股IPO的结束和个人有限合伙人的抛售潮，白马基金和黑马基金都有机会投资S股。2010年前的年份酒，当时在人民币市场没有竞争力，2015-2016年IPO开闸，是M&A活动的一个很好的退出窗口，很多都实现了整个S基金的丰收。

2020年，新冠肺炎疫情席卷全球，各国经济受到严重冲击。凭借强有力的行政干预措施，中国率先实现了疫情的有效防控，成为第一个实现经济恢复和增长的国家。

有效的疫情防控和率先实现经济复苏，使得国际金融资本市场更加看好中国的投资机会，各国资产配置方向向中国倾斜；

疫情的出现带来了资产重新洗牌的机会，同时也催生了流动性需求。优质资产往往具有更好的抗风险能力，因此在疫情中凸显；部分一手资产所有者(投资者)由于改变策略、回笼资金等需求，在市场上出售资产的意愿增强，流动性相应增加。

第二，中美S市场的“时差”和“加速度”

中国S交易的发展与宏观经济密切相关，由于中国金融市场的特点和国际金融资本市场发展的新阶段，与美国S市场相比，中国市场发展呈现出新的特点。

在资本市场和整个私募股权投资行业发展之初，由于中美之间的天然“时差”，以及经济水平和资本市场完善程度的整体差异，中国目前的市场与美国相比仍然具有规模较小、初级阶段和交易类型较少的特点。同时，由于空的背景不同，随着政策导向的变化、科技的发展和行业整体生态的改善，中国私募市场呈现出比同期美国更强的发展加速度。

三是回报表现突出，规模快速上升。

1.发展:全球PE二级市场增长潜力巨大，动荡的环境促成了S市场的演变，GP主导的交易成为主流。

相关数据显示，2017年以来全球PE二级市场交易规模连续三年快速增长，2019年达到880亿美元的高点，随后受2020年疫情爆发影响，交易规模较2019年下降超过30%。

2021年，随着疫情得到有效控制，全球金融市场逐渐恢复正常，二级市场交易量大幅回升。仅上半年交易额就达到460亿美元，而从历年来看，下半年的交易往往比上半年活跃。因此，2021年交易额有望突破1000亿美元，创历史最高。

在市场不确定性风险上升的背景下，二手股票交易以其灵活性和创新性吸引着投资者。疫情对全球公司造成巨大压力，也因此成为资产质量的测试者。优质资产在通过测试后浮出水面，GP为这些资产开出了可观的价格，从而促成了大量交易。PE二级市场已经成为GP调节投资组合和流动性的有效工具。

2021年之前，LP主导的基金份额转让是S市场的主要交易类型，但疫情的爆发改变了这一格局。GP主导的直接投资交易比例(包括资产包交易、基金重组、延续基金等。)迅速增加。2021年上半年，GP主导的交易占比57%，成为二级市场的主要交易类型。

2.募资:巨头基金引领S基金爆发，管理人分化加剧。

2020年，全球S基金募集规模创下历史新高，较2019年增长超过120%。与往年相比，基金募集数量基本保持在同一水平，但单只基金的募集金额有了很大提高，巨型基金成为趋势，带动了基金募集规模的快速扩张。预计这一趋势将在2021年持续。年初，科勒资本完成了其最大规模的融资，融资规模达到90亿美元。

专业的S基金管理公司，其团队一般具有丰富的投资经验和团队资源，估值和执行能力强，能够助推市场交易对手和交易资产的质量，是PE二级市场的专业玩家和重要建设者。但疫情加剧了S基金经理的分化。使得疫情调和和LP关系发展更加困难。信任成本高使得更多的钱流入头部经理，而新兴经理的生意更难做。

3.回报:周期内回报突出，管理规模加大。

2015年之前成立的s基金，净回报倍数低于整个私募类别(包括创业投资基金、私募股权基金、私募债、房地产、基础设施建设、自然资源投资基金等。).2015年以来，S基金短期优势凸显，近几年表现良好，而私募资本整体回报水平却在逐年下降。

投资者对二手股票市场的兴趣大增，推动了2016年以来S基金管理规模的强劲增长，也推动了整个私募行业S基金管理规模的上升。随着2020年S基金的爆发，S基金的渗透率达到了历史最高水平。

四。s交易生态全景:供需错配是发展症结。

报告通过对S市场生态中结构性因素的拆解，总结了当前S市场生态中成员的分布、策略的选择以及市场交易类型的导向。同时，结合样本访谈和调研，梳理出S交易生态当前发展阶段存在的突出困难和交易执行中的主流交易逻辑。

在生态图景中，我们可以看得更清楚:投资者、管理者、资产在整体生态中的占用和诉求。同时也可以知道主体的哪些方在当前的S生态中，主要的交易类型有哪些，不同的交易难度如何影响实际的S交易过程。

1.会员:S市场生态由买方、卖方、中间要素三大要素构成，发挥六大功能。

作为S私募股权投资基金发展到一定阶段的产物，其本质是一种金融工具，服务于资金和资产的流动性需求。在交易过程中，通常会涉及多个因素:

在交易执行层面，交易需要按照选择、估值、谈判、交割等层面顺利完成。在交易中，买方往往没有足够的人力成本覆盖各个环节，会选择与专业服务平台合作，如中介推荐、财务顾问、法律支持等，以缩短前期，实现资产的快速交割。

通过S交易，买方可以实现套利、跨期配置、资金治理和优化，而卖方可以实现增强流动性、重新平衡投资组合和管理DPI等需求。

2.难点:定价难、交易成本、标的缺失成为各类S交易的突出难点。

据市场统计，各类S交易的难点在于缺乏目标信息源、交易成本不可控、专业服务不足、转让确定性、GP- LP谈判困难、定价标准和经验缺乏。

在交易初期，目标信息源的缺乏主要是S资产的买卖双方信息不对称造成的，买卖双方都缺乏足够的目标信息源；

在交易执行阶段，转让意向的确定性、GP- LP谈判难度、定价标准和经验缺乏是S交易推广的难点。由于卖方或双方意愿的不确定性，交易往往流产，谈判的难度增加了S交易推广的成本；目前缺乏定价经验和标准是交易过程中最大的难点，市场缺乏可以借鉴的标准和经验。买卖双方很难就资产价格达成一致。

在交易落地阶段，交易成本不可控、专业服务缺乏是交易双方关注的主要难点。

解决交易困难最根本的办法是依靠S市场整体水平的发展，这需要长时间的实践和发展。

3.诉求:交易阶段分布与功能属性不兼容，套利和流动性增强是该阶段的主要诉求。

国内市场S尚处于发展初期，LP股份转让、资产包交易、基金重组、延续基金是最常见的四种交易类型。LP违约率高，使得早期资产交易在当前LP份额转让类型中占比过大；然而，退出压力导致GP在后期选择通过连续基金清算或优化资产。

随着S市场的完善，信息偏差逐渐缩小，S交易因其灵活性逐渐成为市场的主动策略之一。我们可以期待看到，在LP份额转让的类型中，增强流动性的功能属性将更加突出，交易阶段分布将向中间转移；由于信息透明度的提高，各阶段的交易意愿与定价标准更加一致。GP对资产价值的判断会更加准确，S交易策略的主动性会提高，基金重组延续的启动阶段会前移，从而充分发挥基金治理优化的功能属性。

动词 （verb的缩写）非系统性错配下的爆发机会

“为流动性而生”，私募股权投资二级市场是行业本身向内扩张和制度完善的有效工具，在功能上驱动基础资产价值的周期性延伸。然而，在研究过程中，我们仍然发现交易频率并不能表达市场股票的真实需求，事实上仍然存在非系统性的错配。2015-2022年资金周期后，分散交易频率的增加将形成系统化交易的市场基础，这将使S交易市场在中介服务机构和专业交易对手的参与下，有望在未来三年内出现爆发式增长。

中国市场研究报告指出，未来中国市场将呈现以下主要发展特点:

1.交易规模将继续保持稳定增长，渗透率将继续提升；

优化股票导致更大的流动性需求:预计未来三年到期的基金数量将呈爆发式增长，大量即将到期的股票型基金将带来更多的S交易机会。未来2-3年将是中国S交易市场发展的快速阶段，落地交易数量不断增加，市场规模不断扩大，渗透率明显上升。

2.交易结构复杂，交易主体多元化，GP主导的比例越来越大；

LP股份转让是目前国内最主流的S交易类型，而gp大多处于观望阶段。随着S市场的发展和成熟，未来会有更多的gp主动通过持续的基金等方式实现优质资产更长期的陪伴。GP主导的交易规模继续扩大，交易结构将变得更加定制化和复杂化。同时，随着市场对S-trading的认可度上升，入局玩家也将增加，交易主体也将更加多元化。

3.交易生态趋于完整，系统投资人和专业投资平台将成为中坚力量；

在服务层面，股权交易平台会更加科学化、系统化，在平台层面打开壁垒；随着S主题专项资金募集的增多，买卖双方主体和标的范围的进一步扩大，优质资产和资金需要更加精准的匹配。系统投资者和专业投资平台因为行业积累优势，会逐渐成为市场的中坚力量。

4.投资策略和定价逻辑更加清晰，S交易金融工具属性更加明显；

随着交易相关数据、研究机构、顾问、中介等专业机构的深入发展，将为市场提供更加有效的信息链接和交易辅助，有助于减少信息不对称，科学辅助定价，帮助交易对手的投资策略和定价逻辑更加清晰。在S基金与资产管理需求匹配适应的基础上，S交易的金融工具属性将进一步发挥，市场价值和配置理念将更加得到市场认可，基金化和产品化程度将进一步提高。

写作团队

周锐志:FOFWEEKLY合伙人

邮件:eyan@fofweekly.com。

孟:福周刊研究部经理

邮件:wumeng@fofweekly.com。

李明旭:精明的分析师

邮件:limingxu@fofweekly.com。

确认:

本报告由高菲资产作为顾问完成，并感谢史圣投资、上海合资资本、博润资本和纽勒资本的支持和帮助。

有关中国市场研究报告的完整版本，请联系:believedczb。

*本文仅代表作者个人观点。

本文来自微信微信官方账号“FOFWEEKLY”(ID:fof _ weekly)，由fof周刊撰写，36Kr授权发布。