宏观调控的手段(宏观调控的手段)

为应对下行压力，决策层前期已出台多项宏观调控政策。5月23日，国会进一步宣布实施一揽子有针对性、强有力、行之有效的区间调控措施，涵盖6个方面33项措施。时隔多年，强调“区间控制”，说明宏观调控除了稳增长，也开始考虑物价上涨等其他潜在压力因素。这一变化进一步印证了当前经济运行的复杂性。区间调控的思想形成于2013年，是指宏观调控要界定经济运行的合理区间，确定“下限”和“上限”。目前宏观调控的下限无疑是稳增长、稳就业，上限是稳物价。鉴于当前经济运行仍面临诸多不确定因素，稳增长难度加大，稳就业形势严峻，稳物价压力上升，对政策效果的发挥提出了更高要求，政策也相应进入了变革期。因此，基于对我国既定宏观调控措施和机制的理解，结合各国在对冲疫情过程中的措施和机制，重点研究了政策运用点、政策路径和政策预期差三个方面的变化。

注意政策应用点的变化。

去年12月，中央经济工作会议明确“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击和预期减弱三大压力”，稳增长在宏观调控中的作用也在不断增强。今年一季度，政治局会议进一步强调，“我国经济发展环境的复杂性、严峻性和不确定性在上升，稳增长、稳就业、稳物价面临新挑战”。相应的宏观层面继续强化稳定经济基本面的政策，同时政策运用点更加集中。比如去年中央经济工作会议以来，全国例会已经开了17次。小微企业和个体工商户、就业等市场主体都是全国例会新闻稿中的高频词；宏观政策措施中，退税、减税的词频最高；制造业、能源、供应、物流和粮食等关键领域也经常被提及。十七大新闻发布稿中的高频词出现频率反映出微观经济主体最受宏观层面关注，因此一揽子措施的施加点也必然在微观主体上。

图1:宏观层面关注点的分布

来源:中国政府网

然而，即使微观经济主体已被视为政策的主要着力点，但在不同的政策安排下，政策的实际效果却完全不同。比如在资金支持方面，金融支持措施，包括延迟还本付息，增加低息融资支持等。，对微观主体的流动性更有帮助，因为所有的资金支持都属于债务融资支持，微观主体最终都要还本付息。而当微观经济主体的现金流面临较大困难时，更多的改善流动性的金融支持措施可能无法发挥作用，此时更需要金融的“托底”救济。比如在财政救济方面，发放补贴、增加失业救助、退税等措施直接体现在微观主体现金流的改善上。因为是财政资金，微观主体不需要还款。同样的财政救济措施，如减税和税收递延，也可以改善微观主体的现金流，但这种政策是有条件的。如果微观主体的税基没有了，这样的政策就无法发挥作用。比如，如果财政扶持和财政纾困的政策对象更多的是企业用人单位，那么政策扶持的环节无疑就是复工的环节。但如果企业复工与员工复产脱节，这类政策的效果就会打折扣。只有复工和复产同步，这样的政策效果才会更好。因此，当复工与复产出现脱节时，政策对象将直接为所有就业个人，政策效果会更好。

此外，不同的政策机制也会直接影响政策应用的点。比如，只有全社会尽可能采取一致行动，防疫的效率和效果才会更好，因为每个社会成员的行动都有很强的外部效应，如何调动全社会的一致行动，很大程度上取决于国家公共服务的供给能力，比如核酸检测、疫苗接种等。，所以既然是国家公共服务供给，因此，支持服务供给的资金应该由中央政府承担。如果将此类资金分解到不同地方，各地财力的差异容易导致公共服务区域不平衡的结构性短缺，可能影响全社会防疫行动的一致性。而且通过市场化机制有效引入社会资金也是一个非常重要的环节，需要在政策机制上精心安排。引用以上四个例子来说明，每个政策应用点的建立不仅关系到政策能否有效，还关系到政策的实际效果。鉴于如此多的不确定性，政策运用点只能更加灵活，相应的政策影响需要特别关注。

关注政策执行路径的变化。

与2020年疫情爆发初期相比，当前内外经济运行环境发生了明显变化。此外，地缘政治结构调整、外部金融环境变化、内部疫情零星爆发、经济仍处于疫情后修复阶段等因素叠加影响，需要更加灵活和有针对性的宏观政策来化解经济运行中的矛盾。因此，与疫情初期相比，宏观政策在政策路径上的调整是必然的。但需要特别关注政策路径调整后的直接和溢出效应。我相信政策部门也会仔细评估这一变化。

比如也是积极的财政政策。2020年爆发初期，将更多依赖于增加政府财政支出。2020财年，支出率迅速上升至年度财政收入率的1.34倍，比疫情前高出0.1倍。为弥补财政收支缺口，当年财政赤字比上年增加1万亿至3.57万亿，财政赤字率增至3.6%以上。此外，发行1万亿元抗疫专项债券，新增1.6万亿元地方政府专项债券。之后，随着疫情稳定，政策路径退出超常规财政支出，财政支出与财政收入之比逐步降至1.2倍，比2020年末下降0.14倍。

今年春节后，按照冲在前面的要求，财政支出速度加快，财政支出占财政收入的比重开始回升。随着一揽子措施中退税减税思路的进一步明确，今年的退税减税规模将达到2.64万亿元，后期财政支出占财政收入的曲线将继续回到陡峭的形状。但这种变化更多的是依赖于分母的减少，这与2020年分子的增加是明显不同的。可以看出，虽然政策曲线的形状是收敛的，但政策路径发生了明显变化——2020年将利用财政支出乘数效应对冲疫情影响，今年将利用税收乘数效应实现区间控制，这将带来政策效应释放的巨大差异。

图2:积极财政政策的政策路径变化

来源:风

与财政政策类似，货币政策的政策路径也有明显调整。比如，2020年为应对疫情爆发，央行同步下调中短期政策利率30BPs，超预期投放流动性，导致金融市场资金利率大幅快速下降。存款类金融机构DR007主要资金利率月均最低降至1.5%以下，较疫情前水平下降1个多百分点，并带动实体贷款加权利率同步降至5.3%以下。疫情稳定后，央行对流动性安排进行了重大调整，相应金融机构的资金利率逐步上升至短期政策利率附近。今年以来，央行进一步下调短期政策利率10BPs，但市场利率低位始终没有突破2020年的低位，实体企业融资成本下行趋势没有中断。估计目前企业贷款加权利率应该已经降到5%以下，而央行公布的信息显示，4月份企业新增贷款平均利率为4.39%，为有统计记录以来的低位。那么，随着新的一揽子措施的实施，货币政策的政策路径是否会有明显的调整，2020年是否会回到甚至超过抗疫初期的状态，需要特别关注，因为不同的政策路径对金融市场的影响是巨大的。

图3:货币政策政策路径的变化

来源:风

注意改变不良的政策预期。

每当经济运行面临大起大落和波动时，市场预期更容易出现分歧，相应的市场对政策的需求也更多。同时，由于政策的出台与效果之间存在时滞，容易出现政策预期差的情况，即市场总觉得政策没有预期的好。自去年12月中央经济工作会议明确提出要推进财政、货币等宏观政策以来，政策部门多次与市场沟通将全面落实决策层的要求。但从市场表现来看，市场总觉得政策力度不够。

比如今年以来，物价保持稳定，市场流动性异常充裕，但10年期国债收益率不但没有下降，反而大部分时间稳定在2.8%左右。同期a股一直低迷，上证综指一度跌破3000点，最低达到2863.65。这些市场状况反映出市场和政策有不小的预期差异。

但如果观察财政存款6个月滚动支出规模和信贷6个月滚动投资规模的变化，截至4月末，两项指标均已超过2020年4月的水平，表明当前财政和货币政策的绝对政策力度已与疫情超预期对冲的2020年同期大致相当。但目前政策的边际变化确实弱于2020年同期，这说明图4中蓝色曲线的斜率低于红色曲线。所以市场觉得政策不够超前是有原因的，但仅此并不能导致大的政策预期差异。

图4:信贷和国库底部融资速度的变化

来源:风

那么目前政策预期不佳的原因是什么呢？原因可能有二:一是市场认为当前经济下行压力已经超过2020年爆发之初，因此需要更大的政策对冲。时隔三年，宏观层面采取一揽子方式实施宏观调控，显然是为了回应市场的诉求。所以预计后期这个因素对预期差的影响应该会减弱。

二是市场还没有真正感受到正面发力的政策，也就是政策传导影响了政策效果。近期决策层召开了一系列稳定经济的会议，各政策部门、各省市都在加紧落实决策层近期系列会议精神，这表明宏观调控的各个层面都开始更加重视加快政策传导。

因此，这些变化能否被市场证实和放大，需要特别关注。当然，如期实现宏观调控目标，尽可能消除不良的政策预期，引导市场预期，也是政策层面的重要内容。

(张涛是CF40青年论坛成员，中国建设银行金融市场部成员；陆思远为中国建设银行金融市场部)

内容:中国金融四十人论坛