slo是哪个国家(bul是哪个国家缩写)

随着宏观经济增速的调整，2014年的货币政策在保持力度的基础上主动作为，积极发力，稳增长、调结构取得成效。回顾全年的货币政策，主要体现了与以往不同的几个特点:(1)货币政策面对经济下行和稳就业的形势，保持中性略宽松的基调，重点是顺势而为，适应经济下行中利率的自然下行。(2)货币政策的作用是保驾护航，减少经济增长换挡中的冲击，防范系统性金融风险。略微宽松也是经济减速调整的额外“保险”措施。(3)货币政策突破了“总量政策”的特征，初始部分被赋予了“调结构”的使命，因此宽松部分多表现为结构的宽松。(4)货币政策框架重塑，货币政策工具创新很多。因此，基础货币的投放形式、超储结构和货币乘数都不同于以往的货币政策供给机制。在这四个特征中，最引人注目的是五花八门的货币政策工具引起的市场的无数变化。因此，本文将从第四个特征出发，分析创新货币政策工具在货币供给机制中的作用以及对金融市场利率的影响，并在充分分析2014年货币工具的基础上，判断2015年货币政策的变化以及对市场的影响。

创新的货币政策工具BLACKPINK出现了——货币投放方式悄然改变。

自2014年初经济下行压力凸显以来，作为稳增长、调结构政策的一部分，货币政策开始多重发力。在常规的货币政策中，在公开市场上，央行照常进行逆回购；利率政策方面，4次下调正回购利率，1次非对称调整基准利率；几年后，再融资被重新启用，但只是在第一季度小规模使用。在2015年，创新货币政策的使用更加引人注目，其中SLO(短期流动性调节工具)于2013年1月创设，并在当年第四季度频繁使用。2014年使用一次，即2月底回笼1000亿元，投放行为主要集中在11月底投放1660亿元；SLF(常备借贷便利)于2013年第四季度使用，2014年第一季度累计3400亿元。2014年1月20日进一步明确，当隔夜、7天、14天回购利率分别高于5%、7%、8%时，地方法人金融机构可向央行申请SLF。SLF主要供给大额流动性需求，期限1-3年。MLF(中期借贷便利)创立于2014年9月，9月和10月合计7695亿元，期限3个月，需要按揭支付；PSL(抵押补充贷款工具)，中央银行以抵押的方式向商业银行或政策性银行贷款。其主要特点是期限长，由央行主动发起。2014年向CDB下达支持棚户区改造资金1万亿元，使用3127亿元。SLO和SLF可能更接近公开市场工具，而MLF和PSL更倾向于补充再融资工具。不同的是，再融资是纯信用行为，两种工具都需要抵押。

创新工具与传统工具相比有什么特点？一是主动基础货币主要在外汇占款增速放缓甚至负增长时使用，增强央行货币政策的主动性和灵活性；二是导向性强，符合国家统一的结构调整政策；三是创设和运用谨慎，符合经济增长新常态下货币政策不断调整、修正和试错的特点，易于逆向操作和灵活对冲；第四，央行的货币政策总是要考虑几个问题。在新工具的选择上，顺应了货币政策由数量型向价格型转变的趋势，尝试用新工具建立利率期限结构曲线。当然，也要看到，新工具的使用存在信息滞后和不透明的问题，容易导致市场预期的混乱，货币工具交易对手的选择也妨碍了公平性。

对基础货币的影响

创新货币政策工具的应用直接导致基础货币投放方式的改变。在央行的资产负债表中，基础货币包括货币发行账户和其他吸收存款的公司存款。其实主要包括存款准备金(法定存款准备金和超额准备金)和现金部分两部分。货币是中央银行货币供应量的来源，其总量和结构的变化对货币供应量的影响最大。超额准备金是银行间市场的货币总量水平，银行间市场宽松程度的重要影响因素是超额准备金的总量水平和超额准备金的结构。通过中央银行的资产负债表，基础货币的变动公式可以计算如下:

基础货币=货币发行+其他吸收存款公司存款？

由于央行先使用资产，再形成负债，所以基础货币也可以通过资产减去相应的负债来计算，所以上述公式也可以变形如下:

基础货币变动=新增外汇占款变动+对其他存款类公司债权变动-财政存款变动-央行票据+其他项目(央行资产负债表中其他资产与其他负债的差额)？

2014年创新货币投放方式主要影响基础货币总量和结构。货币结构中其他吸收存款企业债权主体的综合作用，是基础货币的主动权。过去，这种账户的主要形式是央行的正负回购、再贴现和再贷款。2014年，在原有投放的基础上，SLO、SLF、MLF、PSL均通过其他吸收存款类企业债权账户发挥了基础货币投放的作用(央行并未公布将创新工具纳入该账户，这是根据工具的特性和账户的定义来分析的)。这是今年货币政策的一个重要变化。还有一点，需要明确的是，其他存款类公司中的机构和单位主要包括:政策性银行、商业银行、信用合作社、邮政储蓄银行和财务公司，以银行机构为主，占总数的近98%。

2014年基础货币增速中性温和。1998年以来，基础货币从3万亿元到近30万亿元突飞猛进，2006年至2011年增速最快，年均增速超过20%。2014年末基础货币余额29.41万亿元，前11个月平均同比增速9%。相对而言，2013年末基货余额为27.1万亿元，月均同比增速为11%。可以看出，2014年基础货币增速比2013年略有下降。从总量上看，2014年新增基础货币2.31万亿元，较2013年新增的1.87万亿元多增4392亿元。结合2013年7.7%的宏观经济增长和2014年7.4%的经济增长，2014年基础货币增速较为温和。从央行货币政策的来源来看，货币政策确实是中性的，只是略有增加。而且从2014年的基础货币投放节奏来看，相比2012年和2013年，前松后紧，但总量适中。因此，货币投放方式的变化仍然是总量中性适度条件下的结构调整，不存在新投放方式带动总量增速提高的情况。

2014年基础货币结构变化:被动投资减少，主动投资增加，创新工具占主导。

基本影响因素主要包括:央行口径下外汇占款变化、财政存款变化和对其他存款公司债权变化。从总量上看，2014年基础货币增加2.31万亿元。从时间结构来看，新增外汇占款仅6411亿元，对存款类公司债权增加1.184万亿元，财政存款增加2665亿元，央票回收1210亿元，其他项近6276亿元。由于其他资产和财政存款是货币政策之外的因素，因此观察基础货币投资的变化主要集中在央行的被动投资模式(外汇占款)和主动投资模式(主要体现在准备金率调整、公开市场、系列创新工具和现金投资)上。

减少了被动交付模式。2014年以来，央行新增外汇占款大幅减少，2014年仅增加6411亿元，远低于2013年的2.76万亿元。外汇占款减少主要是由于美国经济复苏量化宽松退出带来的美元升值预期，以及今年人民币汇率走弱，导致企业结售汇意愿降低。值得注意的是，2003年以来，外汇占款增速非常迅速，取代再贷款成为主要基础货币。从央行的资产负债表来看，外汇占央行总资产的比例从2003年的50%左右，攀升至近年的80%左右。当巨量基础货币被动投放，在公开市场等其他手段无法对冲的情况下，央行被迫一再上调存款准备金利率。从2003年的6%左右，到目前20%的高位，经历了近40次调整。这几年都在放钱。由于准备金是因外汇占款而上调，外汇占款的下降打开了整体准确的可能性，但外汇占款下降趋势需要成立。主要外部因素包括贸易因素、FDI等外部因素，其他外部因素主要受汇率影响。

主动投放方式适度增加。2014年新增外汇占款的减少，为央行提供了更多货币政策的主动权空。从表1可以看出，在新增外汇占款减少2.12万亿元的同时，新增对其他存款类公司债权增加1.54万亿元，表现出明显的基础货币替代效应。2014年对其他存款类公司新增债权应包括央行的正回购和逆回购操作、再贷款和再贴现操作，以及SLF、SLO、MLF、PSL等新型货币政策工具的操作。但由于央行的信息披露，这些货币政策工具的操作细节并不透明。从央行信息看，SLO投放1660亿，SLF余额为零，MLF在9月和10月两次操作7695亿，12月和1月继续。截至10月底，PSL提供了1万亿元人民币，但使用了3127亿元人民币，因此全年创新货币政策工具的累计基础商品超过1万亿元。从2014年全年新增外汇占款的节奏变化来看，全年新增债券投向其他存款类公司的节奏变化与外部持有的节奏变化几乎相反，特别是在MLF和PSL的作用下，其他存款类公司的债权大幅增加，保证了全年基础货币供给的稳定增加。因为新增货币工具的使用主要集中在7月、9月和10月，从10月的数据来看替代关系更加明显。1-10月新增外资份额减少1.36亿元，新增对其他存款类公司债权增加1.21亿元，保证了1-10月基础货币投放8359亿元，较去年同期的6062亿元略有增加。#JRJ分页符#

对金融市场的影响

2014年，基础货币投放方式的变化对金融市场的影响主要集中在金融市场的短期和长期利率上。研究对象是新的基础货币投放方式，主要包括SLO、SLF、MLF和PSL。

9次撒钱事件，其中一季度2次SLF没有确定日期，有确定日期的事件有7次，包括1次撤单和6次撒钱，分别是2月27日通过SLO回收1000亿元、7月22日向PSL投放1万亿元、9月17日向MLF投放5000亿元、10月17日向MLF投放2695亿元。从11月20日到28日，将有约1660亿元的SLO投入运营。12月17日将续做5000亿元MLF。1月份将续做2695亿元MLF，新增500亿元。值得注意的是，11月20日至28日的推出日期与11月22日的非对称降息日期非常接近，因此很难分离降息的影响因素。

金融市场的影响因素主要用货币市场利率R001、R007、R1M和债券市场1年期、5年期、10年期债券收益率来衡量，主要考虑对利率水平和利率波动的影响。

方法:按照事件研究法的思想，将事件发生的当天设为T，事件窗为(T，T+7)8天，估计窗为(t-1，T-5)5天。正常收益是从估计窗口作为假设事件不发生的正常收益水平来计算的，正常收益水平的计算方法是趋势线预测。然后计算超额收益水平，对时间和事件进行汇总，从而得到新的交割工具对金融市场六种利率的影响。

结果如下:

推出事件的影响:从时间窗口来看，市场正在逐步消化新基础货币的推出。推出信息发布后的前三天，市场利率普遍按照之前的走势小幅上行，上行幅度4-5 BP，但逐日下降。第3天，上行幅度缩小到2BP以内，然后从第5天到第8天，市场利率水平快速下降，第8天下降。

从新增基础货币对长短期各类利率的影响来看，可以促进债券利率下行。CDB的利率在宣布的当天开始下降，然后在第二天上升。第四天之后，短期一年期债券的下跌趋势略大于5年期债券和10年期债券。但新的基础货币投放方式对货币市场短期利率，如1天、7天回购利率几乎没有下行影响。但可以观察到，短期利率在信息发布当天仍按照历史轨迹上行，但次日上行趋势出现平台期，之后上行速度缓慢收窄。对于1个月回购利率，推出事件导致其先上行，第三天开始快速下行。可以看出，新的投放方式对货币市场利率的作用主要是扭转预期，抑制上行，但新的直接投放方式并没有直接带来货币市场利率的明显下行。主要原因可能是短期利率受多种因素影响，现阶段上行容易下行难。

事件影响结果:2014年创新货币政策工具回笼基础货币的动作只有一次，即2月27日通过SLO回笼1000亿元，因为该事件是孤立的，规模较小，会极大影响事件研究的效果。从运行结果看，提款事件导致金融市场各品种利率上升，货币市场上升幅度大于债券市场。货币市场利率中，1个月回购利率涨幅最大，债券市场1年期国债涨幅超过5年期和10年期国债。从事件窗口来看，SLO公告发布的第一天，市场利率就开始上行，之后7天都处于上行过程中，且上行幅度加大。单个事件的可靠性需要检验，如果需要综合分析，需要在实践中多次积累。

MLF第一次投放和续作结果对比:由于到期的MLF在2014年12月和2015年1月两次续作，第二次在原有2695亿元的基础上续作500亿元。虽然金额的增加会影响比较结果，但是市场从谣言爆发的时间，也就是1月13日，并不知道确切的增量信息，所以你可以尝试按照上面的方法来比较两个事件。对比首次使用MLF及其续作对金融市场利率的影响，发现首次5000亿元MLF对货币市场和债券利率下行的影响大于12月17日第二次续作。第二笔MLF 2695亿元对货币市场利率下行的影响大于传闻中的1月13日续作，但对债券市场利率下行的影响小于续作。似乎其他因素对第一次和第二次MLF时的市场利率影响很大，单纯的第一次和第二次MLF因素不足以得出一致的结论。

主要结论

首先，新的基础货币投放模式对金融市场利率有明显影响。提款事件导致市场利率上行，交割事件对债券市场利率有下行影响，但对货币市场利率影响有限。主要原因是货币市场利率容易受到金融同业业务错配和与股票市场联动的影响。

其次，在金融市场的各类利率中，一年期国债是反映新的货币投放方式最敏感的指标。

第三，从单个事件分析，7月PSL、9月MLF和11月SLO造成的利率下行效果最好，其他两个略差。但相对于利率的绝对水平，10月17日的第二次MLF是降息效果最明显的。与印象不符的原因是，10月17日之前，债市收益率已经处于下行趋势。按照这个趋势，即使没有操作，按照趋势的下跌幅度也比MLF的实施要大，所以可能当时的市场还是没有完全反映信息。

第四，比较两次MLF投放和续作，发现第一次MLF投放对利率下行效应的影响大于续作。但是在债券市场上还没有一致的结论。有可能其他影响MLF投放时间的因素太大，MLF练习次数还少，会影响比较结果。

第五，由于创新的货币投放工具还处于使用的初级阶段，使用次数有限，信息不公开透明，所以对分析的有效性影响较大。而且下半年货币政策操作频繁，市场传言不断。因此，很难从每个发射事件中分离出其他信息和政策因素的影响，这可能会对结果造成一些偏差。然而，这种分析是一种尝试的开始。随着新增货币实践的不断丰富，我们可以更好地衡量对金融市场利率的影响。#JRJ分页符#

2015年货币政策趋势和工具取向对金融市场的影响

2015年宏观经济继续增长换挡。

长期经济增长的中心水平下移。经历了2014年的经济压力后，目前经济增长水平下移是政府和市场的一致预期。但需要强调的是，经济增速下移的主要原因来自两个不可逆的过程:一是经济结构从第二产业向第三产业转变，从投资向消费的强制转型，必然导致包括劳动生产率在内的全要素生产效率下降；第二，中国人口结构和非农劳动力供给的下降。向中心下移的过程只是开始。由于对就业的吸纳能力较强，所以当前经济下行带来的就业问题并不是很严重。但为了防止市场化过程中经济硬着陆的风险或系统性风险，货币政策会在这个中枢下降的过程中起到保驾护航的作用，经济增长的供求因素容易受政策影响，会出现小幅波动。因此，经济增长率是一个波动下降的趋势。

到2015年，从需求来看，投资将继续下降(房地产投资和制造业投资没有好转，继续下降)，实际消费将持平或略有减少。进出口将继续小幅改善，但不可能大幅回升；从供给端看，第二产业还在出清产能过程中，新的增长点跟不上。第三产业贡献率在第二产业背景下有所上升，但新兴服务业仍处于起步阶段，远未达到第二产业的生产力水平，房地产行业继续向下调整。根据杠杆率和投融资效率测算，2015年经济增速在7.0%左右。通胀受经济下行影响，需求端不太可能提振。大宗商品持续弱势，时令食品和肉类价格小幅上行，但影响不大。2015年通胀水平低于今年，约为1.7。

改革必须加快，这是中国经济的希望。明年的经济运行将处于进一步市场出清的过程中，物价压力较大，利率较低，汇率可能小幅贬值。这种经济背景也是市场化改革的好机会，领导层显然意识到了这一点。虽然每一步的推进都是一个大的格局和框架，需要实质性的攻坚，但改革还是值得期待的，中国经济的转型和复苏都有赖于市场化改革。

2015年货币政策

当经济增速进一步调整到7.0%左右时，如果在经济平稳下行中就业不出现问题，不出现系统性危机，货币政策的主基调还是会有一点宽松，顺势而为，不会大力使用宽松的货币政策来维持利率在均衡利率以下， 因为将均衡利率保持在均衡点以下的较低水平，可以部分刺激经济增长的需求端，但不利于经济转型和新增长力量的维持。 但如果经济增长的失速影响到就业的稳定和系统性金融危机的出现，货币政策会毫不犹豫地放松，很大程度上，但这应该是小事件。

由于2015年经济增速调整将在下行基调中波动较大，货币政策将在中性偏松基调中适度波动，具体政策将根据经济运行情况使用。而且由于新的货币政策工具的操作信息不透明，市场预计明年会放大这种松紧适度的波动。

货币政策从属于宏观经济政策。在宏观政策加快改革和结构调整的主基调下，货币政策也将呈现出各种改革的新状态。货币政策将适时推进利率市场化进程，协调汇率政策，加快货币政策工具的调整和货币政策框架的改革。面对明年美国量化宽松结束，美元汇率继续走强，国内利率将有上行压力。但考虑到贸易和FDI的差额占中国外汇占款的绝大部分，其他项相对较少，资本账户完全开放，外交政策可能首先被汇率政策对冲，所以对国内利率的影响有一些但没有那么大。

2013年末，基础货币为27.1万亿元，M2余额为110.65万亿元。2014年M2余额122.84万亿元，基础货币余额约29.41万亿元，货币乘数4.18。全年新增基础货币2.31万亿元，高于2013年不足2万亿元的水平，低于2012年。展望2015年，如果货币政策中性宽松，M2将增长12%左右。那么2015年末余额约为137万亿，货币乘数约为4.2 ~ 4.25。那么基础货币大概在32.3万亿左右，明年新增基础货币需要2.7 ~ 2.8万亿。根据之前对基础货币投放渠道的分析，明年美元汇率走强，贸易可能好转，明年新增外汇占款可能维持低位。2015年外汇占款可能是6000-8000亿，那么基础货币投放缺口将是2-2.2万亿。由于存款准备金率是外汇占款的对冲工具，既然外汇占款下降了，就有可能全面降低准备金率。此外，20%的高准备金率不利于“宽信贷”促进经济。RRR降息可能会释放6000亿元基础货币。因为RRR切割的信号很强，可能会实现。那么1.4-1.6亿元的基础货币缺口需要其他投放方式。2014年新投放模式累计1万亿左右，所以明年新投放模式会继续承接，有所作为。新的交付模式可能在两个方向上得到改进。一是信息可能更加透明，适当引入公开招标的方式；第二，继续构建期限结构曲线，新工具的周期可能会延长。

对金融市场的影响

2015年，在货币政策中性偏松的情况下，传统的降RRR、降息工具和放贷新工具共同作用，因此金融市场整体利率水平仍有空的下行趋势。但2012年以来，银行间市场的各种创新业务行为以及与股票市场的联动行为，使得金融市场短端利率易涨难跌，因此2015年短端粘性可能依然存在。利率期限结构仍可能呈现相对平缓的趋势。

由于明年将是经济增速换挡继续下探的一年，宏观层面的波动下行趋势以及货币政策在工具选择和改革上的一些跟风举措，可能会加大金融市场的预期波动。