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文|杨林彭小秋乔倩

编辑|杨轩杨莉

做空大潮

鲁可怜吗？

Luckin coffee承认数据造假两个月后，该公司收到了纳斯达克要求其退市的通知。这种惩罚可以称得上严厉。“纳斯达克没有等待最终调查结果就要求公司退市，这是意料之外的。我个人深感失望和遗憾。”Luckin coffee董事长卢在事件发生后的首次公开声明中写道。

一些同情的声音不绝于耳，甚至有人喊出了“中国人应该团结起来支持民族品牌”“分享资本主义羊毛”的口号。他们不知道这背后流的是什么血:一股做空的大潮正在悄然袭来。

“4000块一小时，你到底想不想谈？”最近几个“跟谁学”的在线教育公司离职员工，正在密集接到各种咨询公司、投资公司的电话邀约，要求提供更多跟谁学的虚假信息。而且，如果能再介绍一个在职或离职的同事，对方会给2000元/人的提成。

泗水猎瑞星之后，很快就抽出了几十个研究人员，几个月的时间，调查到底跟谁学空。通过200多个付费用户的数据发现，他们的收入可能有80%以上是虚假的。Muddy Waters的高级副总裁Zach Kouwe告诉36Kr，除了财务分析，Muddy Waters还采访了许多熟悉他们曾与谁一起学习的人。这些启示已经并将会出现在“向谁学习”报告空中。

凭借漂亮的财务数据，智课的股价从去年夏天上市时的发行价10.50美元，在短短8个月内涨到了46美元。一位对冲基金的董事总经理告诉36Kr，他加入了向谁学习做空的大潮。跟瑞幸一样，跟谁学也符合doing 空“好得不像真”的典型特征。

不只是机构，嗅到机会的人也闻风而动。一位曾在医疗公司工作数年的人士向36Kr透露，最近正在收集公司造假的证据。他用技术分析发现，该公司半小时内增加了10万多假用户；此外，他发现平台上的商家几乎很难赚钱——一旦找到证据，他就会联系空组织。"你有兴趣给我发这份报告吗？"他问。

“现在是做空”的最好时机，上述对冲基金人士对36Kr表示，除了向谁学习，他还准备为另一家在港股上市的中国公司做空。所谓“好时光”，就是在过去的七八年里，市场已经习惯于相信中概股的好故事。然而，瑞士瑞信银行事件的致命负面意义不仅在于这家公司及其相关投资机构的账面损失，还在于它极大地损害了中国公司多年来在国外建立的声誉。

许多中国股票公司变得紧张和焦虑。

某上市公司高管对36Kr表示，不过，由于瑞幸财务造假被抓是典型案例，公司不敢轻视做空机构。为了避免被空组织盯上，他所在公司的财务团队长期加班加点进行自查和规范。“你怎么能不紧张呢？如果再发生类似事件，性质就太恶劣了。”

一位投资人告诉36Kr，瑞幸事件后，德勤不希望像安永一样被质疑，所以对自己负责审计的互联网公司进行了一圈重点调查，审计标准提高了很多。这样才有好的未来。约1亿美元的销售欺诈被曝光；当时第一次做空的人，因为在学习“证明自己的清白”，被迫提前公布年报，他们不是下一个Luckin coffee。

做空的人在增加，而愿意支持的人在减少。

一位接近瑞幸前十大机构股东之一的投行人士透露，其在瑞幸此次投资中的几亿美元头寸，基本都会报亏。所以这只基金暂时不会只考虑概念上的中国股票。在美国，是问责制。如果你赔钱，你就会被解雇。恐怕瑞士瑞信银行的基金经理也难逃惩罚。此外，他身边的很多外国基金经理也不得不降低中概股的比例，尤其是中小盘中概股。

纽约某知名基金曾参与瑞幸数千万美元的定增。瑞幸自爆后紧急全部卖出，但也亏了80%左右。这一机构随即召开紧急内部会议，认为瑞幸严重损害了投资者对中企的信任，内部已要求暂停其对中概股的投资。而且他们还在讨论，它投资的所有基金，未来几年可能都不能投资中概股；以后拿放大镜观察股市，只要发现问题就做空。

“瑞幸是中国企业的罪人。”有投行人士向36Kr激烈表示，“在很长一段时间内，华尔街都会用瑞幸事件来定义中国企业，我们需要非常长的时间来扭转这种极其负面的形象。”他认为，未来中概股在美国上市，肯定会面临投资者更严格的审查，估值会大大降低。

瑞士丑闻爆发后，美国证券交易委员会主席在电视媒体上首次公开提醒投资者不要投资中概股。

直接影响是部分公司暂时无法赴美上市——随着瑞幸退市的要求，纳斯达克对拟上市的中国公司增加了新的限制，即上市后IPO融资规模达到2500万美元或至少达到市值的1/4，这是纳斯达克首次对IPO设定最低金额。

这一事件也将矛头指向了审核不严的一级市场。

多位投行人士对36Kr表示，大和、宜人贷LP(投资人)是欧美主流的机构投资者，这些机构LP很可能开始质疑中国的GP(基金经理)是否有能力确认被投资公司的财务准确性，这可能会对未来美元基金在中国的募资产生“非常负面的影响”。

“对中国一级市场的影响是，所有发展迅速、持续烧钱的公司都会面临来自GP和资本市场的严重质疑”，一位刚刚投资了几家上市公司的投资人对36Kr表示。同时，“IPO的可能性很低。目前资本市场投资者对中概股的态度是必须赚钱才能来IPO。”

猎杀！不死不休

在这一轮围猎之前，恐怕大家都在想，“这一届空组织要完蛋了”——这几年，在新东方、好未来空的情况下，都遭遇了滑铁卢——可以高枕无忧了。

但一旦做空的人开始狩猎，战斗过程可谓惨烈。

毕竟一旦你做空失败，做空的人就会失血。

一家著名的华尔街对冲基金曾经在瑞士瑞信银行股价飙升时对其做过空。几位分析师发现，一些财务数据违背了商业常识——瑞幸每年新开200家门店时，单店业绩可以增长数倍。

但在这个过程中，瑞幸的股价从30美元涨到50美元，让这家机构亏了空几千万。这位不愿意透露姓名的中国基金经理向36Kr回忆，在被迫止损的那天，他喝了一整天酒，然后做了辞职报告。“当时我脑子里唯一的想法就是买张机票，回国做深入调查，”他说。“这样的假公司，非要揪出来打一顿。”

不容易做到空。Do 空因为公司股价被高估？市场的乐观可能对做空的人极为不利。像拼多多和JD.COM这样的明星公司今年创下了历史新高。拼多多的股价自年初以来上涨了57%(从37美元涨到60美元)，京东。COM的股价上涨了近50%(从35美元涨到56美元)。据S3合伙人统计，今年以来，从事空拼多多的机构亏损近十亿美元，从事空JD.COM的机构亏损近七亿美元。

所以做空的专业机构很少会仅仅因为认为某家公司的价格被高估而做空。他们往往以业绩和财务造假作为杀人的突破口。“你只有有实力把诈骗公之于众才敢(do 空)，因为风险是无限的。”天豪资本侯姣田对36Kr说。

空组织有自己寻找猎物的方法。比如香橼根据美股周涨幅数据意外发现。股价表现平平，直到8个股东要出售的消息公布，股价一路飙升:从30亿美元到70亿美元，再到100多亿美元——这是典型的拉高股价割韭菜的手法。

狩猎开始了。在它真正公开之前，调查已经秘密进行了。

Grizzly Research是第一个借鉴空的机构。它告诉36Kr，它已经研究了近四个月与谁一起学习。4个月内，香橼通过自己的特殊手段获得了提交给SEC的信用报告，然后找到了多名离职员工和专家“他们学会了在关联交易中操纵财务”，然后潜入各种付费课堂“发现他们的账单很严重”。

与此同时，法国巴黎银行亚太区执行董事朱全兴对36Kr表示空机构已经悄悄从市场上借入了大量股票。

在向谁学习刚刚突破110亿美元历史新高，估值超过200倍的时候，灰熊在其官方推特上发布了空报告。虽然只有2693个关注者，但是已经转发给了近80个做空的同行和基金经理。半小时后，将交付给国内投资者。

起初，创始人兼董事长陈向东并不关心谁和36Kr一起学习。当天，他给了几句否认的回应。直到两个月后，瑞幸和好未来曝光了他们的销售造假，他们从谁那里得知的，才匆匆召开了新闻发布会——会前只预留了两个半小时通知媒体。陈向东亲自主持，“我们要向媒体和投资者澄清，我们向谁学习，绝对不是下一个幸运儿。”紧接着，公司还召开了全球投资者会议，对空的内容进行了逐一讲解，甚至还把现金存款挂到了账上。

但是做空的人不会轻易放弃。

第二波做空是从谁开始的。与浑水同名的香橼也在推特上发布了首份报告，认为向谁学习是2011年以来中概股最大的欺诈案。与灰熊不同，Citron还进行了一次技术爬虫来验证付费课程，称发现虚增收入70%。

世卫组织这次反应很快，当天凌晨12点07分第一次否认，第二天早上给了9次回应。

鲨鱼闻到血腥味后，只会越聚越多。甚至非专业机构入市做空跟谁学。在Citron发布第一份关于doing 空的报告一周后，天蝎创投似乎也在伺机扼杀。天蝎创投原本是阿里巴巴的营销技术服务商。“它也受到了疫情的影响。有些员工空闲着没事，正好碰上瑞幸事件，就开始尝试做空生意。”天蝎创投告诉36Kr。这次画了一个14人的团队，分技术组、素材组、写报告组，用了差不多一个月。

只要目标是摧毁同一个上市公司，都是“朋友”。

据天豪资本的侯姣田介绍，在二级市场上，基金经理通常一起买入和卖出，并相互分享信息。当一家空机构做空时，要么提前建仓，在报告发布后直接获利卖出；或者干脆避开。到目前为止，我已经跟灰熊研究、香橼、天蝎创投、浑水学习了6次。

谁来学6次做空股价图(制图:36Kr)

但是做空的难度可能会超出预期。虽然股价下跌了27%，但市值依然坚挺。安澜资本执行董事陈达认为，之所以很难学别人，是因为流通股太少，控制资金并不难。甚至很多时候看跌期权的数量也很紧张，因为太多的人做空或者贷款人不愿意继续贷款。石林资本董事总经理李肇瑜表示，目前，“我还没有看到任何明显的欺诈证据。”

看来做空还会继续。一位在跟谁学空中亏损10%的量化基金经理告诉36Kr，“香橼这些机构的策略就是及时延迟跟谁学，后面应该会有连续的空报告。Citron和Surabaya的创始人都曾在美国知名电视台上抨击过向谁学习，两位掌门人是空组织在一起是空公司，实属罕见。

香农告诉36Kr，除了已发表的报道，还有很多“素材”；目前SEC已经介入，正在和他们合作。灰熊还透露，预计将在6月3日宣布其下一个目标doing 空。

总之，一旦开始空、空多方，就有一方“死”了。永不死亡。

如何造假？

欺诈是如何开始的？

起初，有些行为似乎是无害的。

2017年，国茂举办了风险投资峰会。第一天晚上，“我们把北京东边能找到的自行车都调度到了会场门口。一看都是蓝色的，非常壮观。”一位小蓝单车的前运营人员告诉36Kr，当时公司在谈融资的关键阶段，会集中投资国茂、亮马桥、燕莎等投资人经常光顾的区域，给投资人一种车量很大的印象。

一级市场的投资逻辑是，创业初期，更多的是看团队和赛道，不需要过多的数字验证。越往后，越需要公司用业绩数字证明自己。“B轮还能挣扎。到了C轮和D轮，(数字)压力就会很大。”一位供职于多家互联网公司的财务人士告诉36Kr。

根据36Kr在C轮和2016年之后，于2015年获得的心有的两轮融资BP，其核心业务B2B交易在自己写的这两份BP中的数据是不同的:

-2015年BP显示，2014年交易量为9.52万辆，2013年为1.16万辆，同比增长719%；

-然而，在其新BP推出一年后，2014年的交易量为6.6万台，2013年为2.4万台，增幅仅为175%。

(心有两次融资BP数据差异，来源:36Kr)

根据善意的推测，心有可能并没有明显篡改总营业额，而只是在不同的年份和季度做了一些变动。根据36Kr对2013年、2014年、2015年两个BP的求和，总成交量相差不算太大——三年内第一个BP的总成交量为28.73万(包括2015年三四季度的预计成交量)；第二个BP的总交易量是22.2万元——业内人士也告诉36Kr，二手车的交易量一般是指完成用户过户和车管所审批，很难有太大出入。

心有最重要的行动是通过一些动作改变了成交量的增长。据业内人士分析，“如果按照此前BP的增幅，心有很快就会实现100%的市场份额。为了更符合逻辑，更符合实际，他们在后面的BP上做了调整。”

此外，由于2014年营业额基数的降低，心有2015年需要完成的业绩目标压力也将降低。

“相当一部分突然公布月度利润的公司可能都存在欺诈行为，”一位资深投资者告诉36Kr。这可以通过改变收入确认的时间来实现，或者“至少他们已经触及了外部债权的表面，这些公司通常有融资需求”。

口径不一样，数据可能相差很大。一位消费领域的投资人表示，直播电商的退货率往往可以高达30%以上，很多平台还会统计退货金额和未付款金额，混淆为真实交易金额给投资人看。

某电子烟品牌前员工告诉36Kr，他们给投资人看的“2亿销量”是这样算的:300元附近的零售价乘以总的销售套数(包括很多账单)。但实际上，大部分电子烟都是通过线下渠道交易的，品牌卖给渠道的价格不到80元，只有零售价的四分之一。

一位投资者透露，他听说过类似的事情:一些品牌方确实要求代理商直接从他们的天猫和JD.COM网店下单，而不是走传统的线下渠道。“代理商拿货量大，而且是原价拿货，有线下返点，这样品牌方的C端销售数据才会好看。”

如果说口径调整和确认收入的时间可以算是创意会计的灰色地带，那么一步之遥就是数据造假的范畴。

曾的一名前员工在上市前向36Kr透露，该公司的车库被夸大了。2017年，媒体“侃科技”也称心有二手车数量被夸大:心有官网二手车总量超过180万辆，但符合“可退车”和“心有认证”条件的只有7万辆左右。

上市后，心有的车源数据也受到质疑。J Capital Research在去年的空心有报告中称，心有的非重复可售汽车数量被夸大了一半，即使是最保守的上架汽车数量也比心有的真实库存还要多。具体做法是，相同的车辆会在不同的网站上重复显示，计算为不同的车源。

如果车源、PV等数据造假，并不致命。核心财务数据造假怎么办？

母婴to-b平台海派客多位员工告诉36Kr，公司在2019年12月拿到D轮融资，1亿美金级别，靠的就是“刷”业绩。

一位曾经的购买者表示，他在12月份“完成”了1000多万的销售额，但其中360万是通过“动水”赚来的——这是拍卖行内部刷单行为的另一种叫法，即要求人脉很广的供应商在线上与拍卖行一起完成其线下客户的名单。具体操作如下:店铺向拍卖师下单，货款经过拍卖师的手，再转给供应商，由供应商返还给原店铺，三方空化为流水。

上述人士介绍，对于这部分“刷”水，海派客作为平台只抽取1个点的佣金，而他正常的品类销售佣金是8个点，“这1个点其实是幌子”。因为拍卖师会提供补贴和价格优惠，参与刷单的另外两方可以分享这个优惠。

上述方法与美琪金座空的报告中所写的心有的“刷单”方法如出一辙:通过调查发现，心有“收入增长”的秘密是一台特殊的POS机，其中植入了心有的专属软件，可以将其他不相关的交易(如车商自己在网上进行的交易)转入心有的账户。心有的一名前雇员表示，该公司向在这些交易中合作的卖家或汽车经销商提供三到四次回扣。心有多达40%的交易是虚假的。

来源:梅启金关于心有的报告空。

有知情人士告诉36Kr，刷单的情况其实更早就发生了。早期不用POS机的时候，车商每带一张不是心有交易的过户发票，就能拿到500元的感谢费。

但是，除非把虚假交易搬上二级市场舞台，否则如果做出来的机构空指出是假的，做出来空就会导致严重后果。

去年4月16日(美国时间)，美金发布了关于心有的报告。心有的股票价格在那天融化了两次，并且一度下跌超过50%到大约1.4美元。

当时，信中立即否认报道“严重失实”，“坚决否认数据造假等一系列未经证实的指控”。此后，心有股价在3天内反弹至3.65美元的阶段性高点。

这一次，36Kr向心有提出了三个问题:两个BP数据的差异、车源的夸大数据和线下“计费”。心有再次否认了该回应，称其“完全不真实，完全不实”，并表示“接受监管部门的严格审核，不存在数据造假”，并称，“对于恶意攻击、夸大陈述、误导性猜测和评论，损害心有声誉和业务经营的机构和个人

还记得瑞幸最初是怎么回应举报的空？它向SEC提交了一份通知，称其“坚决否认报告中的所有指控。该报告的论证方法存在缺陷，报告中包含的所谓证据没有确凿的事实依据，报告中的指控都是基于毫无根据的猜测和对事件的恶意解读。”幸运的是，芮当时也表示，“我打算采取适当的措施来防范这些恶意指责，保护股东的利益。”

作假者、合谋者。得利者、受损者。

在整个链条中，谁是造假的始作俑者和共谋者？谁能成为揭穿谎言的人？

一般来说，外人很难搞清楚“造假”是羊毛党的漏洞造成的，还是员工自发行为造成的。还是公司故意的？

一位前滴滴员工表示，滴滴早期曾用技术手段向业务部门预警过计费情况:5%以下是绿色，5%到10%是黄色，10%到20%是红色，再往上是“触目惊心”的深红色。公司会要求技术负责人定期统计各个城市的“异常数据”，然后“用红色和深红色的牌子提醒市领导注意，有所收敛”。

每一轮补贴大战都证明，补贴一定会吸引羊毛党批量刷单。虽然可能不是公司主动，但公司可能会在处理机制上“放水”。

一位网约车平台的员工说，他们曾通过模拟器监控到一个司机在网上修改GPS，每天刷十几单。这种行为被“无视”了两个月，公司才联合公安抓捕司机。“如果平台选择让规则更宽松，外人欺诈和公司欺诈的本质区别是什么？”

员工自己也有刷单的动力。一名OYO员工向36Kr坦承，为了完成KPI，获得更多的绩效奖金，他习惯于和熟悉的酒店老板交谈，教他们直接买单。因为“表现不错”，还被主管叫去做内部分享。

是谁开始的？答案看起来很罗生门。36Kr向海派科求证开票情况，公司回应:以上信息来自海派科因开票和业绩造假被解雇的员工。海派客一直对刷单持零容忍态度，很多员工因为这种情况被开除，公司内网也有公告。据上述海派客员工介绍，公司要寻求融资时，数据造假是被默许和鼓励的，但一旦达到阶段性目标，造假就成了高压线，他们也受到公司的严惩。他们要求，“请务必说出海上射手的名字。”

其实答案不难找到。就像瑞幸在事发后把锅留给了首席运营官，却无法让公众信服，因为新的80后高管持股比例微乎其微，不可能冒着极大的风险去帮助大股东拉高股价。问题应该是:谁受益最大？

创始人有隐忧。一个做了近三年的合伙人说，他一个月工资才几万，要等他把项目辞了才能赚钱。但不管是上市还是卖公司，前提都是让业务有一定规模。

一位曾经在多家奥特莱斯公司工作过的员工说，他们老板算了一笔账，花2-3亿元补贴，增加数据和规模，然后他还能再融资2亿美元。“反正最后都是投资人的钱。"

投资者看似是被“骗”的一方，但他们真的不知情吗？

大部分公司与瑞幸不同的是，瑞幸在一级市场阶段的投资者仅限于大榭资本和愉悦资本两家机构及其关系密切的雇主，BP和财务信息很难流出；但是，当心有这样的公司在一级市场融资时，BP可以说是遍布投资界，媒体和竞争对手都有可能得到。

正因如此，早在一级市场时期，心有的造假纠纷就有媒体撰文:2017年，自媒体“侃科技”曾称心有车源被夸大；同期《互联网热点分析》也写道，心有的两轮BP财务数据不符。称心有BP造假的自媒体《网络热点分析》被心有起诉，被要求删稿并赔偿1000万元。据知情人士透露，双方最终达成和解。

尽管质疑声不断，但心有不仅拿到了D轮融资，管理层阵容也堪称豪华。D轮投资方包括华平、老虎、高轩、KKR等。

一切都来自于TMT行业无与伦比的马太效应。基于这种认知，风险投资人极其追逐行业第一。以心有C轮融资的对冲基金主要投资者Coatue为例。据36Kr不完全统计，其投资的16家中国公司中，至少有12家是(或曾经是)其所在赛道的领头羊。它的决策逻辑是:选择最有想象力的赛道，尽可能投资Top 1。中美团和滴滴都证明了这种策略的优越性。

在2015年的C轮中，心有似乎是前1(它的重要对手瓜子在年底刚刚融进天使轮)。面对TOP 1，竞争异常激烈。36Kr曾经报道过，Coatue在中国只有几个员工，而且他们主要驻扎在香港，平时“出差一次密集看一堆项目”。不止一个人曾经向36Kr指出，Coatue非常敢于下注，而且行动迅速。刚进入中国的时候投资了滴滴、口袋购物、优信派、马蜂窝，都是半年内完成的。

某头部基金投资经理表示，公司适当美化业绩其实是可以接受的。“包括我们自己投资的公司在下一轮的时候，如果数据不好，我们会建议扬长避短，多讲故事”。至于被投企业的用户是否真实，上述投资经理表示，他们采取的方式是根据企业发来的用户信息表，通过抽样打一些电话进行核实。

多位业内人士告诉36Kr，很多投资机构在征求最佳团队时，其实已经确定了投资意向，并向被投企业发送了TS(投资意向书)。这时候除非出现极其严重的欺诈行为，否则一般都不愿意撤回投资意向。

甚至投资机构本身也可能是夸大数据的推手。

一个创业公司的人说，在一次股东大会上，创始人问投资人“你是要我们把业务做扎实，做慢一点，还是要我们跑快一点”？他得到的答案当然是想“跑得越快越好”。投资人进一步向创始人暗示“现在金额有点小，拿出来(融资)不太好看，所以(你)可以大胆一点”。

之后投资机构不断出面，为公司带来几个潜在投资人，并指定他们熟悉的FA对接，协助调整。“我猜这样做的目的是让越来越少的熟悉的人参与进来，”上述人士说。这个机构是最近处于争议风口浪尖的PE。

那么，谁能成为戳泡泡的人呢？

财务变化通常是危险信号。某上市公司前财务人士36Kr透露，在一次集团财务会议上，领导询问下属去年的收入情况。“问了一下，觉得太少了，建议报表上的数字手动调高”。负责这项任务的财务人员不愿意冒这个风险，并且发现了公司内部极其机密和低级的欺诈行为。出于恐惧，他很快辞职了。

但不是所有的财务人员都会规避风险，珍惜签字。上述财务人员表示，据他所知，某公司曾支付10万元给某会计事务所的一个人签(批)有问题的审计报告。还有一个诈骗的案例。曾经有一家上市公司自己装修了两个银行部，专门用来接待审计人员。审计人员进了银行，没想到里面全是公司自己人。

而且，如果真如梅启金所说，像心有这样的公司通过POS机支付账单，会计师事务所在面对收据和现金流时，很难审计出问题。还有一个诈骗的案例。曾经有一家上市公司自己装修了两个银行部，专门用来接待审计人员。审计人员进了银行，没想到里面全是公司自己人。

一位从事美股IPO承销的投行人士曾对36Kr表示，他们公司写招股书的工作流程有时候是“对号入座”，比如去公司后台查资料。“但是这些数据能伪造吗？理论上是可以做到的。”

唱空往往有风险，但唱多了往往有利可图。美金造空心有后，摩根大通大通随即发布报告，从交易量数据、车源数据、创始人戴昆是否套现、心有未来前景等方面对空报告中提到的空进行了反驳，并给出了增持

好在只要谎言够大，做空的好处就足够了。只要给揭穿谎言的人足够的利益，他们就有足够的动力去推翻整个造假链条。这是机制的胜利。

但不同于2011年以东南融通为代表的中概股空潮，现在中概股质量整体提升。只是“中概股应该借此机会好好反思，加强内控和内部管理。”一位投行人士告诉36Kr，要再次向资本市场证明自己。

“早期投资机构花大价钱做市场调研的情况很少见，”一位据信参与了瑞幸空调查的咨询公司人士告诉36Kr。然而，在瑞幸承认造假后，新的业务不断找上门来——原来它的客户大部分是PE，而现在，VC也在找他们。

毕竟，没有哪个组织愿意铸造第二个功劳。这大概是瑞幸风暴带来的唯一收获。