三大评级机构(评级机构排名 国内)

2021年下半年以来，随着房地产行业持续承压，国际三大评级机构信用评级不断下调，时刻挑动着投资者和购房者紧绷的心弦。

首先，什么是信用等级？有什么效果？

信用评级是被评估人违约风险的指标。通常，在债券市场上，评级机构是对债务人的偿债能力和意愿做出专业评估的第三方。国际三大评级机构穆迪、惠誉、标准普尔是目前主流的、最具影响力的国际评级机构。包括三大评级机构在内的少数评级机构获得了美国政府的许可，可以从事评级业务。同时，政府报告和金融市场直接引用和依赖评级结果，自然赋予了这些机构极大的权威性和影响力。

评级机构使用一套符号系统来表达它们的评级结果。评级结果可分为投资级和投机级，代表了机构对违约风险的两种基本判断。对于三大评级机构，Baa3/BBB-及以上为投资级，以下为投机级，其中Caa1/CCC+及以下表示存在不同程度的违约风险。

对于发行人来说，信用等级越高，认购越充分，融资成本越低。对于投资者来说，一方面期望信用评级能够警示标的的违约风险，作为投资决策的参考；另一方面，一些债券支付条款与信用评级挂钩，因此关系到投资收益的回收。

其次，为什么现在房地产企业的信用评级备受关注？

这来自于整个房地产行业前所未有的流动性危机和前所未有的脆弱信心。2021年下半年以来，大型房企雷声大作，行业遭遇了前所未有的深度危机。该行业的流动性危机导致了债务违约和项目交付问题的蔓延。在此背景下，投资者和购房者的信心也比以往更加脆弱。因此，投资者、购房者、媒体等群体对房地产相关的负面新闻，尤其是与还债相关的负面新闻高度敏感。在这种背景下，带有“权威”光环的评级机构的结果自然引起广泛关注。

最后，我们更关心的是，这种广泛而深刻的降级可怕吗？应该如何理性看待评级下调和房地产行业的未来？

01

房地产评级正在经历第四次低谷。

降级预警功能不足。

01

房地产评级状况

整体低谷，30%到40%的企业评价不好。

当我们看今天的房地产行业评级时，我们会发现它正处于一个前所未有的低点。以E50企业为样本，目前能达到投资级评级的企业不到30%，主要是国企、央企和个别民营企业，与过去相比可能变化不大。但同时有30%至40%的企业在近一年内进入C字头或以下或撤销评级，这种情况确实非常少见。

具体来看，E50企业中，21%的穆迪企业为投资级，其中只有一家民营企业为龙湖；惠35%为投资级，其中只有龙湖和碧桂园为民营企业；16%的S&P企业是投资级，其中只有龙湖是民营企业。

另一方面，43%的穆迪公司的评级为C前缀或以下或在过去一年内撤销了评级，而惠誉和标准普尔分别占35%和43%。

02

房地产评级调整

高频调整，不足警告功能

与现状同样重要的是，房地产行业经历了怎样的评级调整过程？回顾2021年6月以来三大机构的评级调整，我们发现有以下四个特点:

(1)高频调整:对于房地产行业，自2021年6月以来，穆迪和惠誉的评级调整已经接近或达到200次，个别公司的评级调整间隔甚至只有几天，这与以往评级机构几个月或半年以上的定期调整形成鲜明对比。

(2)降级为主流:在三大机构的评级调整行动中，评级下调和评级取消占60%至70%。

(3)少数企业幸存:只有国企、央企、港资企业和个别民营企业能够维持评级，其他企业全部降级或相继降级。以汇成为例。中海、保利等国企，太古地产、九龙仓等央企和港资企业可以维持评级。民营企业中，只有龙湖、碧桂园、旭辉能保持评级，其他民营企业几乎无一幸免。

(4)下调原因基本相似:评级机构下调评级主要基于企业销售下滑、再融资渠道变窄等因素使得企业流动性弹性下降。

(5)缺乏前瞻性调整:与我们预期的良好的风险预警功能相比，我们发现三大机构评级的前瞻性调整并不好，往往是在风险事件即将发生甚至已经发生后才不得不做出反应。以宝龙地产为例。7月4日，它宣布正在寻求延期两笔年内到期的优先美元票据。然而，穆迪和惠誉在四天前和五天前将其评级为B3和B，并在它宣布延期的前几天将其降级为C。因此，评级调整更像是一个触发结果，而不是一个预警功能。

03

评级调整历史:四次降级和评级调整。

基本跟随房地产周期

拉长时间轴，我们发现自2010年以来，评级下调潮已经发生了三次，评级下调的周期基本跟随房地产的周期。

具体来说，前三次降级分别发生在2012年、2014 -2015年下半年和2016年。除了2016年，前两次与房地产下行周期一致。同时，2012年、2014 -2015年下半年和2021年上半年评级下调的原因基本相同。然而，降级的广度和深度更加显著，因为该行业的流动性问题更加严峻。

02

如何看待三大机构评级下行趋势？

三大评级机构的强大声音和影响力不可否认，但我们认为在当前行业低迷的情况下，应该理性看待评级下调，不应夸大评级下调的作用；更重要的是，通过深刻的分析和历史的回顾，我们发现，三家机构权威的背后，是对风险预警初衷的背离，以及引发和加重风险的后果。面对未来的颠簸，我们期待它提前告诉已经上车的乘客站稳、抓牢，但最后很可能是临近颠簸时的急刹车。

01

被降级的企业一定会违约吗？

评级低的企业会破产吗？

首先，如果我们选择在很大程度上信任评级机构的结果，我们必须确保我们真正理解评级结果的意义和后果。

如何理解降级？

第一，要看方向，还要看调整后的结果。也是降级。降级后处于A、B或C的前缀，代表了评级机构完全不同的判断。以碧桂园为例。6月22日，穆迪将其评级从Baa3下调至Ba1。虽然当时引起了不小的舆论，但是我们可以看到这次降级只是一个等级，Ba1距离投资级评级只有一步之遥。这次降级和其他降级到C字头完全不同。

第二，要看结果，也要看调整背后的原因。我们应该对原因本身的真实性，是否能导致相应的违约风险，以及原因对我们自己决策的影响做出自己的判断。

如果企业被降级为C字头或以下，是否意味着企业一定会破产？事实上，虽然评级下调会很容易将企业拖入违约的恶性循环，但认为评级低就一定意味着企业的破产，未免过于武断。企业短期资金链断裂，并不意味着企业本身基本面就一定差。企业可能拥有一定规模的优质资产和长期积累的竞争优势。通过债务的展期，随着行业形势的好转和企业自身的努力，企业可能渡过难关，回到正常的现金流状态。相应的，企业的评级也会相应提升。

02

降级是风险的预警，

还是加重风险？

当我们为不断下调的评级感到紧张的时候，我们有没有认真思考过，为什么要像某种神谕一样相信评级结果？三大机构的权威真的可靠吗？

事实上，当我们回顾评级的历史时，我们会发现三大评级机构在历史上都犯过重大错误，造成了严重的金融动荡，而外界对三大评级机构的质疑和批评也从未停止过。

2008年金融危机，三大评级机构是危机的重要推手。到2007年7月，标准普尔和惠誉将70%以上的次级贷款评级为AAA级，与美国国债处于同一水平。错误的信用背书助长了次级贷款规模的扩大，无疑助长了次贷危机的爆发。2007年7月后，他们开始大规模下调次级贷款的评级，引起了金融市场的动荡。危机过后，这三家评级机构都被市场或政府起诉。其中，S&P最终向美国证券交易委员会和另外两家监管机构支付了总计7700万美元达成和解，而穆迪支付的金额高达8.64亿美元。

在2009年欧债危机中，三大评级机构的降级一直被批评受到政治因素的影响。2009年，三大评级机构相继下调了希腊、葡萄牙等国的主权信用评级，使得这些公共债务问题越陷越深。随着美国从金融危机中复苏，欧元的强势地位开始逆转，避险资金开始回流美国。因此，评级机构的降级行动被认为是美国争夺货币主导权和债务资源的政治驱动。

我们期待三家评级机构的权威性来源于其严格的中立性、科学的评估模型和对风险的敏感预见，但事实可能是其权威性来源于其天然的权力和垄断地位。

(1)评级机构的两大缺陷:伪中立和评级方法不准确。

我们应该把三大评级机构从神坛上拉下来，认识到它们本质上是商业机构，是由被评估的人来买单的。虽然它的评价方法很神秘，但其缺陷不言而喻。

1)评级机构的中立立场存疑。

评级机构的性质和商业模式使其很难保持真正的中立立场。与一般人的印象不同，三大评级机构并非公益性国际组织，而是营利性的私人商业机构。更何况，在目前的模式下，评级是由被评级人即发行人付费的，评级业务之外的机构也有针对被评级人的咨询服务。在这种背景下，评级结果会在多大程度上受到评级机构股东或付费被评级人的影响，外界不得而知。

2)评级机构的评估方法不一定恰当。

三大评级机构都有自己的评级模型，定期更新。在他们公布的基础模型中，穆迪更关注企业的财务状况，惠誉则更为本土化。考虑到中国的预售制度和预售资金监管政策，标普在财务状况方面注重现金流分析。

但是，很明显，一个固定的模型很难及时准确地反映许多企业快速变化的实际情况。我们认为其评价模型至少有以下四个缺陷:

一是评级数据的及时性和完整性不足。评级机构的数据来源包括被评级人提供的数据、公开渠道和其他非公开渠道。评级机构作为被评级者提供数据的唯一渠道，由于被评级者的财务报告周期、自身利益考虑和评级机构人力资源等原因，很难及时全面地掌握被评级者的相应指标，信息不对称问题依然存在。

二是评级模型的片面性，比如模型不可避免地忽略了难以量化的因素，容易只看到问题的发生，而没有考虑到企业的应对和努力。

第三，评级模型的刚性，一个静态的标尺在复杂的情况面前难免失真，难以适应具体企业的变化。

第四，评级思路的惯性，也就是2017年财政部反驳穆迪等机构时提到的顺周期评价法，使得评级非常容易受到大环境的影响。大环境好的时候，评级往往过于乐观，大环境不好的时候，往往反应过度。

当然，我们并不是要求评级机构和评级结果尽善尽美，但问题是，这类存在明显缺陷的机构和结果长期占据着权威和主导地位。

(2)风险预测的初衷失效，反而加剧了风险演化。

正如我们在这一轮房地产行业评级下调和2008年金融危机中看到的，虽然评级的初衷是为了提前预警风险，但现实情况是，无论是人为的还是客观的，评级都达不到这种效果。而且，由于其权威地位，对风险的忽视和滞后的过度反应往往导致和加剧风险。

对于遭遇流动性危机的房地产企业来说，评级下调可能会将企业拖入恶性循环，越陷越深。一方面，评级下调很可能使导致降级的因素继续恶化，包括企业融资渠道进一步恶化，导致再融资更加困难，损害脆弱的需求端信心，销售前景更加不乐观，进而导致评级继续下调，从而形成偿债渠道收缩和降级的恶性循环；另一方面，过低的评级可能会加速存量债务的到期，进而容易引发更多债务的交叉违约条款，从而使企业违约规模越来越大，债务危机越来越深，形成违约的恶性循环。

总而言之，我们应该认识到，当前房地产行业的降级更多的是对当前房地产行业下行周期的滞后且可能过度的反映，而不是对房地产行业未来风险的提前预测，尽管它确实会带来危机的加深和市场的动荡。

03

不打破就没有成功

越是危机，越要理性。

01

降级可怕吗？

回到原来的问题，三大评级机构密集的评级下调很可怕吗？我们认为，从预测未来的角度来看，并不可怕，因为评级并不擅长预警风险。我们不能因为未来难以预测，就盲目相信一个声称有这个功能的工具；但是，从它能加剧风险的事实来看，评级下调潮真的很可怕。这样一个有着明显缺陷和巨大错误的体系，继续占据着金融市场的权威和垄断地位，实在不合理。

2008年金融危机后，美国信用评级行业改革陆续推进，包括探索投资者付费信用评级模式、增加授权信用评级机构数量、要求其对重大失误承担责任、加强对信用评级机构的监管、减少政府文件中对评级结果的直接引用等。遗憾的是，由于少数评级机构仍然是国家认证的金融市场的“看门人”，而三大评级机构又有深厚的市场基础，国际信用评级市场的局面至今没有发生。

虽然我们预计三大评级机构的权威性和影响力短期内不会改变，但并不意味着我们必须接受这种制度安排，企业可以选择发行美元债券而不进行评级。一方面，中资美元债券主流发行规则Reg S不要求评级。截至2022年初，现有中资美元债券中有近一半是无评级发行的。另一方面，自2021年起，我国开始试行债务融资工具注册或发行中的非强制性评级制度，这将从源头上推动国内信用评级市场的市场化改革，促使评级机构回归信用评级的初衷。

02

这不是目的。

阵痛过后，房地产行业将迎来更好的发展。

2021年下半年以来，房地产行业压力不断。当负面新闻和不好的声音已经司空见惯的时候，我们有没有想过这样的危机从何而来，最终又该何去何从？

所谓“不破，不立，不破”从来都不是目的。国家对房地产行业的严格监管是为了整顿，而不是打压。过去房地产行业高周转、高杠杆、高负债的模式容易积累风险。因此，监管干预的目的是打破旧模式的惯性，提前中断风险积累过程，引导行业和企业转向健康、可持续的新模式。

在新旧模式转换的过程中，行业难免会经历阵痛，但现在我们相信，经过行业的调整，房地产行业将焕发新的活力，重新在经济发展和社会就业中发挥重要作用，尤其是在“双碳”的战略目标下，承担起主要的带动作用。对于企业的竞争格局来说，国企、央企、民企仍将是重要的市场力量，但结构可能是37到73，目前经营稳健的民企未来仍有一席之地。

无论是投资者、购房者还是普通大众，房地产行业的发展都与我们息息相关。因此，我们应该理性对待当前房地产行业的痛苦，支持正视问题，解决问题，而不是夸大问题，让问题恐慌。对于业内人士来说，要坚定信心，相信行业在阵痛过后会迎来更加稳定的发展。

(来源:韩毅智库)