期指做空(做空股指期货被抓)

股市既是一个真实的市场，也是一个虚拟的市场。投资者在电脑或手机上输入简单的指令就可以完成交易，但面对的是来自无数未知方向的制衡。除了他自己，其他人都是对手。股指期货出现后，“交易对手”更丰富，更“高级”。

做空，投机，高频交易，这些期货交易者的日常，对于普通投资者来说，是非常神秘的。谁在交易，交易多少钱，交易速度有多快，都是未知数。未知导致恐惧，恐惧导致逃避。

2015年夏天，a股市场遭遇股灾。当时沪深两市有2000多只股票，但是每天都有几千只股票跌停。经过多轮血的践踏，到处都是一片哀思。到底发生了什么？在随后的反思中，股指期货的“粉碎”成为投资者的一大指责。导致股指期货的市场功能随着持仓的限制、保证金的增加、手续费的增加而消失。

已经沉寂了一年半多。无论是天使还是魔鬼，其运行机制都需要用最直观的方式来阐明。《第一财经日报》记者近日对资深期货“炒家”陈豪进行了专访。陈豪，现任丁鑫汇金投资管理有限公司总经理，在期货交易者中有不少追随者。在他看来，散户的熊市呼吁对期指进行限制。其实就是因为误会，因果颠倒了。最后“亲者痛，仇者快”——对冲盘对冲不了，投机盘满是休养生息。

股灾来了对冲？困难的

2015年7月初，面对大盘指数的猛烈下跌，不少投资者开始呼吁降低期指门槛，让散户也能利用股指期货市场避险避险。然而，当股市崩盘已经发生时，市场几乎不可能对冲风险。

“在大家对股指下跌有一致预期的时候，很多空头看着之前的指数说我要去对冲。需要Open 空仓库。但如果不想开，就得找到期指的多头。”陈豪说，要明白每个参与者都有一个交易对手，交易对手是由多个空方以任何价格形成的交易。股指期货是零和游戏，资金在交易者之间不断灵活转换。

当股市已经形成股灾，然后到期意味着市场在对冲，投机市场根本不会接受。当股市大跌出现时，价格会一步到位，不留任何建仓空的机会。陈豪解释说，“以保险为例。人们是在健康的时候买保险，而不是在重病的时候。生病买保险，要么保险公司不卖，要么价格高到你根本买不起。”

股票指数，专业定义，是指以股票价格指数为标的物的标准化期货合约。专业定义略显晦涩，简单的场景有助于理解。

如果两个人对指数的未来走势意见不一致，一个看涨，一个看跌，于是就立了个合约赌。以沪深300指数为例。假设从3000点到3001点，一个点值300元。涨了就赚300，跌了就赚300。每次指数变动，不是A赚B的钱，就是B赚A的钱，股指市场是典型的零和博弈，不把盈亏输出到现货市场。

这就是股指期货的初始状态。很多空方拿着一点保证金赌股指涨跌。但是，很快，股指期货的“套期保值功能”或者说“避险功能”就体现出来了。利用股指期货可以设计对冲产品，满足资金的对冲需求。再者，有了股指期货，大规模的长期资金敢于进入现货市场。

“有大量金融机构的资金，到处寻找可以投资的产品，然后找到了我们。作为投资者，我们管理的是一只定制基金，2年收益率超过90%，回撤只有15%。”陈豪告诉记者，他接触过一个案例，对方对一个这么高收益率的产品还是不满意，因为这么大的基金更在乎15%的回撤，而不是赚多赚少。

对于这种规避风险的基金，不追求90%的超高收益率。在目前的市场上，如果能达到10%的收益率，且风险较小，是比较满意的投资产品。换句话说，理想的收入曲线最好是有轻微向上波纹的曲线。

“如果收益能达到10%，这个机构就可以做生意了。4%的资金，10%的收益，5/1000的管理费，依然可以获得丰厚的投资收益。”陈豪表示，基金经理选择的股票组合，一般三到五年就涨了，但是中间会有一些明显的下跌，也就是回撤，所以要计算风险收益比。

比如绝对收益基金，回撤非常严格，宁愿少赚钱，风险也绝对小。比如对流动性要求高的基金，不能长期持有股票，按周或按日持续流动，比如余额宝。他们等不到三五年就能看出来是涨是跌，对中间的波动要求非常高。

那么，如何熨平波动呢？股指的对冲作用体现出来，阿尔法策略也是如此，在国际上非常流行。如果一个基金经理能选择一只好股票——牛市涨得比指数多一点，熊市跌得比指数少一点。然后，你买多少股票，你就卖多少期指，这样你就可以在牛市多赚一点，在熊市少赚一点。这种产品会有一个稳定的上升曲线，但是不会赚很多钱。

“如果选择组合，牛市可以比指数多涨10%，熊市可以少跌10%。这种股票不难选。”陈豪给记者算了一笔账，买了100万股，在期指市场做了100万空股。如果指数上涨30%，那么所选的投资组合将上涨40%。由于100万股的期指空第一仓已经开仓，指数涨多少我们就亏多少，所以指数涨30%，股指期货就亏30%。但我们的投资组合上涨了40%，所以只有10%留了下来。也就是说，指数的涨幅会输给期货市场。

如果指数下跌30%，投资组合下跌20%。然后股市亏了20%，但是股指期货市场赚了30%，最后赚了10%。阿尔法策略的特点是牛市赚钱少，熊市亏钱少。

“阿尔法基金不做空是因为看空大行情，只是想修正业绩曲线。结果必然是做更多的现货。”陈豪进一步表示，股指期货的真正需求者是多头。因为多头想买股票，不希望股票随大盘波动。如果有一种工具可以消除市场的巨大波动，这种极度厌恶风险的资金就会进入股市。

股指期货限购后，如此大规模的资金也遭遇尴尬。“没有股指期货，避险资金就会买债券。”陈豪告诉记者，不过，现在的高息债券比股票风险更大，不比两三年前，当时满大街都是12%的理财产品，很容易买到更安全的高息债券。目前市场对资金的入市需求比较强烈，所以推出股指期货的直接作用就是解除长期入市的后顾之忧，让更多的资金敢于入市。

这个看似完美的逻辑并不适用于散户。散户选择投资组合的话，体验指数从3000到2000，再从4000到3000，个股收益15%。如果他们不对冲，收益率就是15%。但如果对冲，就意味着要支付市场应得的约5%的“保险费”。对冲后收益率不到10%。

散户一般是风险偏好型的，“牛市少赚钱，熊市少赔钱”的对冲策略不符合散户的特点。所以即使允许散户进入期货市场，也不太可能是套期保值。

“关键是套期保值需要在牛市空下下单，牺牲牛市的利益来规避未来的或有风险，这是散户不愿意做的。”陈豪告诉记者，因此，散户往往希望在下跌时进行对冲，这不符合期指的对冲规则。在他看来，散户如果进入期货市场，往往会投机。而期货市场大多数新手的生命周期只有三个月左右。

空期指是否冲击市场？困难的

股灾前后，a股暴涨暴跌，期指均出现明显的“领涨领跌”现象，走在股指前面。当时现货市场的投资者正在经历踩踏和挤兑，其中有不少人建议一些机构利用空期指打压市场获利。不过，陈豪告诉记者，据他了解，这种可能性只存在于理论上，现实中很难实现。

简单来说，比如某机构在期货市场做空，认为股指会跌到2600点，找一个认为会跌不到2600点的投机者作为对赌对手。然后，机构打压现货市场，直到股指触及2600点。

这种方法不可行，原因有二。首先，影响股指涨跌所需的资金量非常大，而期指的市场容量是有限的。资金量100万的话很容易找到交易对手，但是100亿的话需要不同的价格交易，还是很难开仓足够多。第二，打压，你需要先自己建仓，然后再抛售打压股指，但如果指数下跌，你的仓位也会遭受损失。

比如你拿出1亿元在3000点建仓，如果打压到2600点，平均出货价是2800点，那么你就亏了200点；但如果股指期货的交易价格低于2800点，对现货市场的打压就白费了。“有一点必须弄清楚。期指上没有便宜的。”陈豪告诉记者，期指市场赚钱的上限是场内所有的保证金。如果大家都投降了，就没有交易对手了，市场就没法玩了。

从2014年下半年到2015年6月上半月，股指期货跟随股市走出了一轮大幅上涨。但6月15日之后，随着股市跌幅加大，股指期货在分流股市抛压、对冲现货风险的同时，也出现了一些新情况。一是成交量大幅放大。股指期货三个品种日均成交量一度达到324.65万手，较6月上半月增长24%。第二阶段，基差和波动加大，个别合约折价率一度超过10%。三是以程序化交易为代表的量化交易发展迅速，占总交易量的50%以上。第四，股指期货持仓规模由31.96万手降至23.7万手，交易持仓比例升至17倍左右。

虽然短期投机氛围浓厚，但CICC在2015年7月公开表示，以证券公司、基金公司、保险机构、信托公司、QFII、RQFII等为代表的机构投资者，主要是以对冲为目的大规模卖出头寸；以自然人和一般法人为代表的投资者在更大范围内买入持仓。意味着期货市场更加空均衡，不存在国外现货市场所谓的“裸卖空”。

期货市场与现货市场的联动主要是一种“信号”功能，表现为领涨领跌的形式。但由于交易制度和频率的不同，似乎还是有很多不公平的地方，比如期指特有的高杠杆、高门槛、高频交易、T+0等。

“首先，股指期货T+0制度的存在并没有导致期货投资者在现货市场上赚散户的钱。期货市场是一个封闭的市场，交易对手之间存在零和博弈。”陈豪表示，股指期货的T+0制度不是从现货市场赚钱，而是给投机投资者一个分散风险的机会，这也是期货市场存在的基本条件。如果股指期货T+1，期货市场将很快消失。

经常用“捡孩子”的例子来形容期货的功能。股指期货作为整个市场的风险承担角色，类似于那些站在楼下等着接住从楼上掉下来的孩子的人。但是，有一个问题。如果楼太高，如果孩子掉下来，接孩子的人会受伤甚至死亡。

有两种方法可以让想接孩子的人安全，同时保证孩子的安全:一是每层楼都接起来，缓冲掉下来的力量；第二，有足够多的人一起回答，比如一起拉个布单。股指期货市场，要求市场容量足够大，交易频率足够高。

“比如我有时候一天进出80次。在整个风险传承过程中，我只是在一个很小的时间段里接触风险。一旦发现亏损超过我的承受范围，我就会平仓。玩期货的人特别守规矩。一旦发现自己做错了，就立刻投降，不考虑未来。”陈豪说，对于涨跌的猜测会有分歧。一个人自首后，其他投机者会期待个股下跌过程中的小幅反弹。因为期指市场是高杠杆的，高杠杆会诱导更多的投机市场为了微弱的波动去冒险。

对于投机交易，本金亏损3%~5%就止损，不会进行下去。然后下一个人又进来传了。“这个过程可能每分钟发生15次，这就客观上每层楼都有人去接孩子。”陈豪解释说，如果股指期货T+1，就相当于抱起孩子的人抱着孩子摔倒在地。然而，股指期货不是俄罗斯轮盘赌。他们依靠时间和空将一个风险分散给一群人，用很多时间段平均分担。

投机必须高频交易，不能和套期保值保持同样的交易节奏。因为机构的产品是有周期的，比如三个月，套期保值之后，注定会获得到期的锁定收益，中间的不确定性波动全部由投机盘承担。如果投机市场也持仓3个月，那就变成真正的赌博了。如果赌输了，结果就是退出市场。

作为风险承担者，你必须把风险分散出去，才能在市场上长期生存，继续承担风险进行新的对冲。“所以期货交易必须是高频的，一天之内必须做无数单。股指的交易量越大，投机市场就越安全，可以承担的风险就越多，对冲机构就可以向这个市场输出更多的风险。投机者高速交易、转手是好事，不应该压缩限制。”陈豪说，其实交易是有摩擦成本的，因为需要支付手续费，交易频率不可能无限高。对于现货市场T+0，他认为这个诉求是合理的，因为T+0是任何市场中效率最高的。

2015年6月12日，上证综指站上5178.19点。6月下半月，股指期货交易量较6月上半月激增20%。

“期指交易量大是投机市场不断滚动造成的，这确实反映出商品市场的风险已经很高了。”回忆最严限购出台前夕的市场表现，陈豪表示，超高交易量的背后是投机市场梯度承接风险的过程。然而，交易量过大引起了监管部门的关注，并逐步出台措施限制交易量的收缩。看起来交易量小的期指市场是安全的。

然而恰恰相反。